百济神州-U(688235)：3Q25业绩略超预期 CDK41L临床1H26启动

　　3Q25 业绩高于我们预期

公司公布3Q25 业绩：收入14.12 亿美元，同比增长41%，其中产品收入13.95 亿美元，同比增长40%，GAAP 净利润1.25 亿美元，销售收入略超我们预期，净利润超我们预期，主因泽布替尼放量以及费用控制超我们预期。

    　　发展趋势

泽布替尼拉动产品收入稳步增长。3Q25 年泽布替尼销售10.4 亿美元，同比增长51%，环比增长7%；其中美国地区销售额7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，继续保持领先地位；欧洲地区泽布替尼销售额为1.63 亿美元，同比增长68%，主要得益于泽布替尼的强劲需求增长以及净定价带来的收益。替雷利珠单抗全球销售额1.91 亿美元，同比增长17%。3Q25 GAAP 净利润达到1.25 亿美元，继续维持季度盈利，且净利润表现超过我们预期。公司全年第二次上调25 年全年收入指引，公司指引25年有望实现收入51-53 亿美元，同比增长34%-39%，经营费用指引41-43 亿美元，毛利率、经营利润、自由现金流指引保持不变。得益于泽布替尼全球销售扩张，毛利率提升，以及费用控制，我们对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度。

公司在2025-2026 年拥有诸多看点。公司预计：1）CDK4 用于1L HR+HER2-乳腺癌的III 期临床将于1H26 启动，并不会启动2L 临床；2）Sonro 联合泽布替尼vs.阿卡替尼联合维奈克拉用于治疗1L CLL 的III 期临床将于1H26 启动；3）Sonro 用于治疗多发性骨髓瘤的III 期临床将于2H26 启动；4）BTK CDAC 有望于1H26 取得用于R/R CLL 的数据读出，以支持加速上市申请；5）IRAK4 CADC 将于1H26 启动治疗特应性皮炎的III 期临床。

    　　盈利预测与估值

由于公司泽布替尼快速放量以及费用控制效果明显，我们上调2025 年盈利预测56%至3.31 亿美元，维持2026 年盈利预测不变。我们维持跑赢行业评级，由于我们上调盈利预测，基于DCF模型，我们切换估值至2026 年，上调A/H/US 股目标价3.2%/3.3%/3.7%至320 元/250 港币/420 美元（15.1%/26.6%/27.6%上行空间）。

    　　风险