浙江自然(605080)：预计Q4有望好于Q3 硬箱承压、床垫及水上用品仍维持较快增长

　　事件概述

25Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.33/0.37/0.08 亿元，同比下降30.38%/40.63%/68.23%，我们分析主要由于：（1）去年同期包含供应商关联交易口径影响；（2）关税影响导致柬埔寨订单承压，业绩下滑主要受柬埔寨搬厂影响。2025 年前三季度公司收入/归母净利/ 扣非归母净利/经营活动现金流分别为8.18/1.82/1.41/2.51 亿元、同比增长3.48%/12.06%/-6.15%/39.23%。非经主要是持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动盈利0.41 亿元；经营性现金流高于归母净利主要是应收下降。

    　　分析判断:

我们分析Q3 收入下降主要由于关税影响导致柬埔寨订单承压。分品类来看，我们分析，（1）主业充气床垫仍维持稳健双位数增长；（2）水上用品维持较快增长，且25H 已实现微利；（3）硬箱由于关税、商超客户价格敏感度高等影响，增速有所放缓。

期间费用率增长明显，投资收益及减值冲回加。25Q3 公司毛利率/归母净利率分别为28.23%/27.80%，同比减少1.07/4.80PCT。从费用率来看，25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.78%/9.38%/-0.58%，同比增加2.40/5.66/4.84/-1.71PCT；投资净收益/收入同比增加5.09PCT；公允价值变动收益/收入同比减少2.21PCT；资产减值损失/收入同比冲回增加2.52PCT；信用减值损失/收入同比冲回增加4.28PCT；所得税费用/收入同比减少0.88PCT。

存货增加。25Q3 公司存货为2.31 亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130 天，同比增加18 天；应收账款为1.58 亿元，同比下降3.24%，应收账款周转天数56 天，同比增加6 天；应付账款为1.68 亿元，同比减少16.08%，应付账款周转天数86 天，同比增加12 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，Q4 有望好于Q3，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持双位数增速，但柬埔寨影响业务受关税影响订单仍在承压；（2）中期来看，水上用品有望凭借越南基地成为新增长点、今年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。下调25-27 年收入预测13.94/20.08/25.70 亿元至11.55/13.14/14.76 亿元；下调25-27 年归母净利预测2.77/3.78/4.72 亿元至2.13/2.54/2.86 亿元；对应下调25-27 年EPS 预测1.95/2.67/3.34 元至1.50/1.79/2.02 元，2025 年11 月13 日收盘价24.91 元对应25-27 年PE 分别为17/14/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。