浙江自然(605080)：淡季关税扰动出货 Q4有望改善

　　投资要点

    　　公司发布2025Q3 业绩：

25Q3 公司实现营收1.33 亿元，同比-30.4%，实现归母净利润0.37 亿元，同比-40.6%，Q3 为传统淡季，叠加关税影响客户出货与下单节奏，营收与利润双承压，随着客户库存修复，关税稳定后，订单有望修复。

    　　短期关税压制表现，中期成长动能依然强劲

    　　公司Q3 业绩受关税影响较大，订单及出货均有所放缓，但跟踪看随着关税稳健，客户库存消化，订单有望修复。

公司紧跟大消费趋势，从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，持续引领露营经济，多元化拓展业务品类，水上用品、保温箱包已成为公司第二增长曲线。

1）水上用品：水上用品通过越南基地生产，有效规避了贸易壁垒，享受关税红利，越南工厂采购模式使得双方利益深度绑定，公司基于原有客户关系订单拓展确定性较高。

2）保温箱包：公司瞄准户外露营、越野、垂钓等场景对食品保鲜的刚性需求，切入市场规模巨大的保温箱领域。通过柬埔寨美御基地深度绑定行业头部客户（如RTIC），利用客户示范效应 ，迅速打开市场。该品类技术壁垒较高，毛利率可观，是未来利润贡献的重要来源。

全球化产能布局深化，供应链韧性显著增强

公司通过越南、柬埔寨和摩洛哥三大海外基地形成了强大的供应链网络。越南基地主要生产水上用品，目前海外无明确大型竞争对手，预计随着全球户外运动市场的持续增长和消费者对水上用品需求的提升，越南基地将显示出强劲的盈利能力。保温硬箱美国对越南等地区亦有额外关税，柬埔寨基地（美御）作为保温箱包的专用生产基地，产能具有高稀缺性，潜在客户拓展可期。同时，摩洛哥基地正在建设中，预计与柬埔寨公司、越南公司共同形成协同效应，优化浙江自然的全球供应链布局。

规模效应减弱压制利润，订单释放有望推动盈利改善25Q3 公司毛利率28.23%，同比-1.1pct，期间费用率27.6%，同比+11.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.8%/9.4%/-0.58%，同比分别+2.4pct/+5.7pct/+4.8pct/-1.7pct，整体看公司三季度在收入减少下，规模效应减弱，25Q3 归母净利率27.8%，同比-4.8pct，费用率大幅提升，Q4 随着订单修复，有望迎来改善，但整体费用率保持稳定，预计三季度订单发货稳定+新品持续放量后，盈利能力将改善。

    　　盈利预测与投资建议

考虑关税压制Q3 业绩，Q4 虽预期有所修复，但全年压力仍较明显，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年实现收入10.7/13.3/15.7 亿元，分别+7%/24%/18%，实现归母净利润2.1/2.7/3.1 亿元，分别+14%/25%/18%，对应PE 17/13/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动，客户拓展不及预期，产能爬坡不及预期