中芯国际(688981)：3Q25业绩符合预期 产能仍然供不应求

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩符合我们预期

中芯国际发布3Q25 业绩，H 股口径收入23.82 亿美元，同比+9.7%，环比+7.8%（略高于指引的5-7%），主要是3Q25 晶圆销售量增加以及高毛利产品占比上升所致。3Q25 产能利用率95.8%（2Q25 为92.5%）；3Q24 毛利率为22.0%，环比上升1.6ppt（高于指引的18-20%），因有效控制成本带动毛利率提升。3Q25 业绩符合预期。4Q25 指引收入环比增长持平或环比增长2%，略低于预期，毛利率指引18-20%，符合预期。

    　　发展趋势

利润表与产能结构分析：3Q25 折合晶圆销售量约为250 万片（折合8 英寸），环比增长4.6%。月产能由2Q25 的99.1 万片增加至3Q25 的102.3 万片（折合8 英寸）。3Q25 资本开支为24亿美元（2Q25 为19 亿美元）。3Q25 毛利率22.0%，环比上升1.6ppt；销售成本为18.6 亿美元，环比上升5.7%，其中折旧及摊销8 亿美元，环比上升7%，其他制造成本10.5 亿美元，环比上升4.6%。一般行政开支4.23 亿美元，环比下降77.6%，主要是相关项目完成所致。

下游客户分析：因区域性的订单变化，3Q25 中国区收入占比86.2%，环比上升2.1%，美国区收入占比10.8%，环比下降2.1%，欧亚区收入占比3.0%，环比持平；按应用区分，3Q25 来自于消费电子的客户有明显拉动力，而手机厂商受消费补贴退坡影响可能有所乏力，同时后续可能会因存储芯片缺货而减少对IC的补货。

    　　盈利预测与估值

由于一般行政支出下降和产品结构的持续改善，美元口径上调25/26 年利润9%/3%至7.93/9.91 亿美元；人民币口径上调25/26 年利润8%/2%至56.45/67.80 亿人民币。当前A 股股价对应5.9x26eP/B，H 股股价对应3.4x26eP/B。维持跑赢行业评级，由于A/H 市场估值中枢上移，市场对公司的AI 属性认知度加强，上调A 股目标价30%至150 元，对应7.5x26eP/B，有27%上行空间；上调H 股目标67%价至100 港元，对应4.6x26eP/B，有36%上行空间。

    　　风险

    　　订单增长不及预期；竞争导致晶圆价格下行；全球贸易摩擦。