山西汾酒(600809)：十四五顺利收官 品牌上升势能不改

公司召开2025 汾酒全球经销商大会，整体定调稳健，十四五顺利收官，产品、渠道韧性依旧。全国化仍有空间，把握需求增量，2026 年势能有望延续。当下行业深度调整阶段，汾酒自公司到经销商仍展现出了相对积极的精神面貌，看好企业穿越周期。

十四五顺利收官，产品、渠道韧性依旧。2025 汾酒全球经销商大会在山西太原召开。2025 年是全面完成汾酒“十四五”发展规划的决胜之年，公司在白酒深度调整期跑出独立行情，省外市场全线增长，终端数量+31.9%，我们认为，这主要得益于，1）“汾享礼遇”体系化建设和强制性管理和处罚。公司重视经销商利益，主动调减违规经销商400 余家，价格体系稳健，当下汾酒经销商合规经营基本没有亏损，好于行业水平，经销商对酒厂的忠诚度依旧很高。2）产品四轮驱动，协同发展具备腾挪空间。3）创意场景营销，年轻消费群体扩大、文创产品持续接力。但是也看到了高端化、供需错配等问题依旧存在。

全国化仍有空间，把握需求增量，2026 年势能有望延续。展望2026 年，是公司复兴纲领第二阶段的重组巩固期，行业探底、分化加剧背景下，汾酒势能有望延续。全年营销工作将围绕“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0、消费者精准服务”四大重点，以市场线、产品线两大主线持续发力：1）全国化2.0 仍有空间，针对12 大重点市场、5 大机遇市场强化投入，实现全国 2800县级市全覆盖。2）产品上，青20 及以上挺价保品牌，老白汾聚焦华中、华北、华南等潜力区域。玻汾适度放宽去放量。3）年轻化1.0、国际化1.0 贡献增量，启动“汾享青春”28 度产品项目，露酒契合时尚化需求，加快产品开发和投入，不断拓展需求，将悦己消费作为十五五重要增量，当下新媒体营销初具成效。此外，公司在价格管控上有较好表现，26 年继续推动异地扫码监测预警，并推动线上线下产品差异化，以及调整供应策略。

投资建议：看好企业穿越周期，继续“强烈推荐”。我们认为，汾酒在调整期积极作为，区域、产品、场景不断开拓，且重视经销商盈利能力，我们看好汾酒品牌延续上升势能，我们维持25-27 年EPS 预测10.05、10.69、11.65元，维持“强烈推荐”评级