中国广核(003816)：FY25电量符合预期；广东综合电价回升、惠州核电商运贡献增量

　　公司近况

    　　中国广核发布2025 年第四季度运营情况：2025 年总发电量同比+2.00%至2,470 亿度，总上网电量同比+2.36%至2,326 亿度。

    　　评论

2025 年电量表现符合我们预期：大亚湾1 号容量核增；大亚湾、防城港核电上网电量同比双位数增长。2025 年，大亚湾核电上网电量同比+11.6%，主因大修时间同比下降。防城港核电同比+10.6%，主因4 号机组于1H24 投产，2025 年出力时间同比增长。其他机组表现相对平稳，宁德、岭东、岭澳、红沿河同比增长0.5%~2.7%，阳江、台山同比下降0.4%、3.5%。

惠州核电等股权交割完成，惠州1-2 号有望于2026 年投产贡献增量。我们预计惠州1 号、2 号有望于2026 年4 月、11 月投产，容量均为1,200 兆瓦，公司持有惠州核电股权比例82%，我们测算有望贡献约4 亿元盈利增量。公司预计控股股东委托管理的苍南1 号机组也将于2026 年投产。2025 年末集团共管理20台在建机组，我们期待“十五五”支撑公司业绩稳步向上。

    　　广东电量电价落地、符合我们预期，省内核电盈利见底回升。

2026 年广东年度成交均价372 元/兆瓦时，为火电理论地板价（燃煤标杆电价下浮20%），2026 年广东不再执行变动成本补偿机制，对应少缴纳0.04 元/度，即使考虑年度中长协电价下行，综合电价见底回升。我们测算对应广东核电利润回升约4 亿元。

    　　盈利预测与估值

考虑到惠州核电资产交割，我们上调2026 年盈利2.5%至103 亿元，引入2027 年盈利115 亿元。当前股价对应2026/27 年P/E A股19.1x/17.2x、H股13.6x/11.9x。我们看好核电行业稳健成长派息价值，维持跑赢行业评级，基于2026 年盈利预测，我们上调H股目标价11%至3.99 港元、维持A股目标价不变，对应2026/27 年P/E A股24.8x/22.3x、H股17.6x/15.8x，较当前股价上行空间30%、30%。

    　　风险

    　　核安全事故，机组建设进展不及预期，电量电价超预期下行。