贵州茅台(600519)：以市场化应变局

　　本报告导读：

    　　茅台市场化转型进展迅速，投放端贴近C 端、定价端随行就市，并发布《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，让市场看到白酒企业营销改革、提升服务的决心。

    　　投资要点：

投资建议：维持增持评级。董事会通过《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，维持2025-27 年EPS 预测值71.95 元/75.57 元/79.63 元，参考可比公司估值，维持目标价2005.84 元，对应2026 PE 约27X。

    　　公司2025 年度中期分红300 亿元、同比持平，当前股息率约3.7%。

明确“市场化转型”和“以消费者为中心”目标。2025 年12 月经销商联谊会上茅台酒公司传递“市场化转型”信号，对产品结构、渠道布局、消费者服务等提出转型要求。此前在11 月的临时股东大会上，公司提出十五五规划制定以“积极、科学、理性”为原则，尤其提到“积极是要奋发有为，尽最大努力创造更大价值”，而经销商联谊会上的表态呼应了这一目标，公司正积极改革应对行业调整。

市场化快速落地，i 茅台打响第一枪，同步优化价格体系。联谊会后公司市场化转型快速落地执行，主要体现在两个方面：1）投放贴近C 端：调整i 茅台上架产品，涵盖经典/精品/生肖/陈年/文化/低度酒，1 月1 日2026 版普飞正式登陆i 茅台。过去十余天公司持续优化购买限额、投放量和投放品类，引发市场高度关注，截至1 月9 日i 茅台新增用户超270 万、成交用户超40 万，同时线下普飞批价震荡后企稳回升、回到1500+元，彰显了茅台的品牌力。在线下渠道投放平稳的情况下，增加i 茅台销售有助于抢抓开门红动销并切实增加开瓶，有望形成线上破圈+线下服务的良好循环。2）定价随行就市：

继取消高附加值产品分销政策后，公司对部分产品进行调价，零售价向市价靠拢，并相应下调经销商打款价，在提升价格吸引力的同时减轻渠道负担。值得注意的是，据2019-2024 版次新普飞定价，旧一年较新一年溢价5%-8%，有望对线下批价形成指引。

龙头稳健，引领行业。在我们看来，i 茅台增加投放和价格体系优化相辅相成，既巩固金字塔型产品结构，也能满足更多消费者的需求，从而实现量价平衡。并且公司明确表示“i 茅台的运行不会增加供给总量”，预计对线下的冲击较为有限，基本面有望保持稳健。2026 年以来茅台的一系列动作让市场看到了白酒企业营销改革、提升服务的决心，或将引领行业转型升级，把握渠道变革的机遇。

    　　风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。