贵州茅台(600519)跟踪点评：I茅台热销亮眼 市场化破局初显锋芒

　　事项：

据i 茅台报道，26 年1 月i 茅台新增用户达 628 万，月活跃用户突破 1531万，成交订单超 212 万笔，145 万消费者购得产品，其中飞天成交订单超143万笔。此外，节前销售管理班子完成调整，谢钦卿任酱香酒销售公司董事长，李强清任茅台酒销售公司总经理，团队执行力进一步提升，我们做点评如下：

    　　评论：

i 茅台表现超预期，普飞节前放量高增。i 茅台1 月运营数据表现亮眼，消费客群边界被明显拓展，核心普飞贡献主要销量，成交订单占比超67%，按每笔交易4 瓶普飞测算（默认申购2 瓶，顶格申购6 瓶，中枢按4 瓶测算），1 月普飞销量约572 万瓶、测算销量约2693 吨、贡献收入约76 亿元。且2 月春节前仍有16 天，考虑预留一周到货时间，则节前仍有10 天申购，每日销售以1 月平均销量，即26 年春节前i 茅台销售总量3562 吨，贡献收入约100 亿元。结合渠道反馈，节前经销商飞天发货进度接近33%，快于去年同期30%，考虑i 茅台分散部分自营飞天销量，预计春节飞天销量同增或达30%左右。

改革定力十足，高附加值产品控量去库。伴随i 茅台改革逐步落地，渠道端分销模式亦同步取消。具体分产品看，生肖全面转向寄售模式，通过i 茅台实现放量；精品坚定控量，经销商几无到货，快速消化25Q4 分销库存，部分经销商库存消化完毕后亦寻求增量；年份酒严控发货，部分区域挑选核心托盘商精细化运作，有序消化库存。整体看，高附加值产品取消分销并随行就市调价后，伴随春节旺季动销流速明显加快，渠道快速实现去库，当前部分区域开启补货。结合春节飞天超预期表现，预计春节期间茅台酒动销有望实现双位数增长，考虑当前需求仍然强劲，节后补货需求支撑下，发货端亦有望实现增长。

改革谋新，走在破局的正确路线上。前期茅台市场化改革推进时尚存迷雾，市场争议相对较大，但伴随1 月i 茅台运营数据发布，前方道路渐渐明朗，我们认为：第一，茅台全面市场化改革是当前破局的正确之举，i 茅台迅速落地、销售管理班子调整皆是公司主动拥抱消费者时代的证明，当前i 茅台改革不断拓展消费边界正逐步验证改革逻辑；第二，茅台品牌价值尚未稀释，供给端茅台酒仍为稀缺，需求端ToC 转型下，消费群体不断扩展，追求高质生活的需求从未变化；第三，茅台仍是全球范围内“顶级商业模式+高确定性分红”的稀缺性资产，考虑分红规划+回购，测算当前股息率为4.1%，配置价值较高，有望持续吸引险资、社保等潜在资金。

投资建议：i 茅台锋芒显露，破局革新再出发，维持“强推”评级。i 茅台改革初期，市场仍对茅台市场化转型存在忧虑，而当前i 茅台运营数据已逐渐打破市场焦虑，改革前行道路愈发清晰。我们认为，茅台全面推进市场化是当前破局的正确之举，i 茅台单月热销亦开始验证茅台DTC 转型的正确性与可行性。

展望节后看，销售班子调整持续凝聚力量，普飞需求仍具韧性，高附加值产品低库存下蓄势待发。我们维持公司25-27 年EPS 预测为72.44/74.89/80.18 元，维持目标价2600 元及“强推”评级。