安琪酵母(600298)深度研究报告：再论成本周期与五年新蓝图-从盈利弹性到质量成长

引言：我们在25 年4 月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！

焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27 榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26 榨季糖蜜价格降至1000 元/吨，但当前价格已至700 元左右，跌幅远超预期。我们认为：

糖蜜价格下跌的核心，在于25/26 榨季初供过于求形势加剧，且26/27 年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24 起进入食糖扩产周期，23/24-24/25 两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66 万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23 年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26 榨季初甘蔗含糖量较高，11 月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350 万吨左右、同增16 万吨，供过于求形势加剧。展望26/27 榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。

近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24 榨季以来糖蜜价格“12-1 月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。

    　　焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。

成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26 年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200 元，同比降低约200 元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900 元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900 元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30 万吨，对应净利润增厚2.9-3.5 亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。

未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50 万吨糖蜜，未来规划或可替代90 万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50 万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。

    　　焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。

海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21 年海外事业部重大改革后，22 年以来海外均维持20%左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持15%以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达30%/19%，远高于公司整体不足10%的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。

国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25 年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。

投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27 年业绩预测至15.6/20.1/23.2 亿元（原预测为15.6/19.0/22.1 亿元），对应PE 23/18/16 倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26 年PE 估值25 倍，对应上修目标价至58 元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。

风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。