泸州老窖(000568)：厚积砺剑 蓄势待发：泸州老窖新周期进击之路

投资评级与估值：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为109.8、118.8、135.2 亿元，分别增长-18.5%、8.2%、13.8%；2025-2027 年EPS 分别为7.46、8.07、9.18 元/股，公司2025-2027 年盈利预测对应PE 分别为14x、13x、12x。我们认为26 年公司将迎来周期反转，27年有望加速增长，26-27 年有望迎来估值与业绩双击，参考头部白酒公司2017-2024 年估值水平，给予27 年20-25 倍PE，对应市值空间2704-3380 亿，维持买入评级。

我们认为，泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面有全方位的竞争优势，是白酒中的“六边形战士”。公司核心高管刘淼、林锋出身销售市场一线，具备丰富的营销经验，前瞻判断行业趋势，持续积极打磨内功。公司薪酬管理市场化，且于2021 年推出限制性股票激励计划，机制灵活激励到位。公司拥有国窖1573 和泸州老窖双品牌，全价格带布局，高低度国窖1573 与特曲/特曲60 均具备成长潜力。公司渠道管理能力强，数字化水平领先，实现了精细化管控。

短期来看，我们预计公司业绩有望触底，价格维持稳定。我们预计25Q4 公司或将进一步释放报表压力，降低渠道库存，业绩有望触底。价格方面，25 年老窖坚持控货挺价策略，由于泸州老窖在渠道的扁平化和数字化上的提前准备，管理到位，24 年以来价格表现坚挺。

预计2030 年收入空间400 亿,其中高度国窖1573 收入 120 亿。中长期看，千元价格带容量与GDP 增量高度相关，假设2025-2030 年GDP 的CAGR 为4.5%，假设2025-2030 年人均可支配收入CAGR 为4%，我们预计到2030 年高度国窖1573 收入空间120 亿。预计2030年低度国窖1573 收入150 亿。我们认为行业未来低度化趋势仍然显著，当前华北（包括山东）市场贡献了低度国窖1573 主要收入，预计到2030 年西南市场与华东市场低度国窖1573有望占到低度国窖1573 整体收入一半，则低度国窖1573 收入空间150 亿。预计2030 年腰部产品收入100 亿。由于单品规模都不到30 亿，而200-400 元市场规模大，集中度低，我们认为特曲60 和老字号特曲5 年维度都具备较高的成长空间。

预计2030 年业绩空间173 亿，市值空间3466 亿。中性预期下，我们取2022-2024 年净利率均值为2030 年净利率水平，2030 年预测净利率为42.8%，对应净利润为173.3 亿。参考2017-2024 年头部白酒企业历史估值情况，给予2030 年20 倍PE， 对应市值空间3466 亿。

    　　股价表现的催化剂：经济上行，需求复苏。