苑东生物(688513)：主业稳健向上 分子胶平台稀缺性突出

　　投资要点：

麻醉主业稳健增长，布局分子胶蓝海驱动公司成长。公司营收从2013 年的1.62 亿元增长至2024 年的13.50 亿元，复合增速达21.3%，麻醉镇痛产品市占率持续提升。在此基础上，公司通过控股超阳药业，率先深度卡位CRBN 分子胶，核心品种HP-001 具备Best-in-Class（BIC）潜力，叠加小分子管线推进，公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升。

控股超阳药业深化蛋白降解分子胶布局，HP-001 具备BIC 潜力。公司子公司超阳药业（2025年10 月持股提升至51.48%）创新属性强，聚焦分子胶、PROTAC、DAC 等前沿技术平台。

其核心产品HP-001 作为口服CRBN 分子胶，在CRBN 结合力、IKZF1 降解效率、底物选择性及临床前模型疗效等方面，均显著优于现有IMiDs 与代表性CELMoDs，具备明确BIC 特征。2024 年12 月HP-001 在国内启动复发/难治性MM 及NHL 的I 期试验，截至2025 年12 月已累计入组15 例患者。考虑到泊马度胺和来那度胺超百亿美金市场，我们认为HP-001后续数据读出， 或有出海授权可能性。此外， 超阳药业正在同步推进HP-002（BTK-PROTAC）、HP-003（VAV1 分子胶）等候选分子的研究以及DAC 平台开发，创新管线丰富。

麻醉镇痛产品矩阵丰富，国际化布局贡献新增量。公司拥有包括布托啡诺、纳布啡在内的18款已上市麻醉镇痛产品，另有20 项临床在研项目。在研管线中，EP-9001A（抗NGF 单抗）已完成Ib 期临床，用于癌症骨转移疼痛。EP-0226（钙离子通道α2δ亚基调节剂）已于2026年1 月完成首例受试者给药；EP-0210 已于2026 年1 月获批IND。制剂出海步伐加快，鼻喷剂与高端仿制药有望贡献新增量。公司海外营业收入从2017 年的0.02 亿元提升至2024年的0.25 亿元，收入占比由0.4%提升至1.9%。公司盐酸尼卡地平注射液已在美国上市销售；单剂量纳洛酮鼻喷剂已于2024 年9 月提交ANDA 申请，2025 年5 月接受FDA 现场检查和体外BE 核查。原料药国际化项目推进中，枸橼酸马罗匹坦原料药完成欧洲CP 程序注册并获批，罗替高汀提交日本PMDA 注册，甲磺酸仑伐替尼完成FDA 的DMF 备案，其他国际化原料药研发项目按计划推进中。公司同步推进加拿大、尼加拉瓜等非美市场合作，国际化布局有望进入兑现期。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为13.3/15.1/17.3 亿元，同比增速分别为-1.33%/13.63%/14.16%，当前股价对应的PE 分别为38.7/35.0/30.5 倍。我们选取海思科，普洛药业，恩华药业，奥赛康作为可比公司，考虑到公司开展制剂及原料药国际化顺利且布局大量创新药管线，维持“买入”评级。