招商蛇口(001979)2025年报点评：营收毛利暂承压 积极拿地补仓

　　2025 年公司实现营业收入1547.3 亿元，同比下降13.53%；归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。

    　　评论：

开发业务营收、毛利率均承压。1）公司2025 年营收/归母净利同比下降13.5%/74.7%，主要受核心城市销售回款减少及存量项目结转规模收缩影响，开发业务营业收入同比-16.3%；我们根据T-2、T-1 年销售拟合营收，预计2026年公司营业收入或同比-8.5%。2）分业务看，开发业务占营收85%，毛利率15.33%，较2024 年下降0.25pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收10.8%/4.6%，物业服务业务毛利率为10.6%，较2024 年下降0.28pcts。3）本年度计提的资产减值损失合计为 35.17 亿元。

2025 年销售金额同比-10.6%，积极在核心城市拿地补仓。1）2025 年公司累计实现签约面积716 万方，同比-23.5%；签约销售金额1960 亿元，同比-10.6%。

2）2025 年公司累计获取43 宗地块，总计容建面约440 万平方米，总地价约938 亿元。公司2025 年投资强度达47.9%，核心10 城贡献占比达90%，其中一线城市权益拿地金额占比约63%，杭州、成都、西安权益拿地金额占比18%，其他城市占比19%。

资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达14%。1）2025 年公司管理范围内全口径资产运营收入76.3 亿元，同比上涨2.2%。全年新入市29 个项目，新增经营面积约177 万平方米，含12 个公寓、8 个集中商业、3 个产业园。2）具体看，公司2025 年集中商业运营收入19.6 亿元，开业三年以上项目出租率93%，产业园运营收入13 亿元，公寓运营收入14 亿元，开业1 年以上精品公寓出租率达93%；三项合计总经营建筑面积约827 万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约309 万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，全年实现营收192.7 亿元，同比增长12.2%，归母净利润6.55 亿元，同比下降22.1%，主要系处置个别项目影响所致。截至12 月末，在管项目2473 个，管理面积达3.77 亿平方米。

投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整26-28 年公司eps 预测分别为0.13、0.17、0.24 元（27、28 年预测前值为0.55、0.68 元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予26 年目标价11 元，维持“推荐”评级。