新乳业(002946)2025年业绩点评：全年收入稳健增长 盈利能力持续提升

事件：公司发布2025 年报，2025 年实现营收112.3 亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3 亿元，同比+36.0%。其中25Q4 实现收入28.0 亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1 亿元，同比+69.3%。

全年收入稳健增长，低温高增+常温改善。分品类看， 液体乳2025 年收入同比+6.7%，25H2 同比+8.7%，其中低温鲜奶和酸奶全年录得双位数增长，特色酸奶、活润系列、朝日唯品均实现高增；常温奶25Q4 边际改善，得益于公司产品和渠道系列调整取得成效。分渠道看，1）直销渠道，2025 全年收入同比+15.1%，25H2 收入同比+8.8%，核心DTC 模式占比稳步提升。2）经销渠道，2025 全年收入同比-7.2%，公司主动优化低产出的尾部经销商， 2025年末经销商数量3078 家，较2024 年末-11.1%；25H2 收入同比+8.6%，经销商数量（环比+3%）与单商质量均有提升。分区域看，华东2025 全年/25H2收入分别同比+15.0%/+22.8%，延续较好增长；华北2025 全年/25H2 收入分别同比-0.5%/+20.7%，西北2025 全年/25H2 收入分别同比持平/+2.2%，25H2增速环比改善；其他区域2025 全年/25H2 收入分别同比+7.1%/+6.4%；西南2025 全年/25H2 收入分别同比+0.04%/-4.8%。

产品结构优化+减值损失收窄，净利率持续稳步提升。2025 全年，公司归母净利率6.5%，同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛利率29.2%，同比+0.8pcts，得益于公司品类结构优化，且产品结构持续升级；销售费用率为16.1%，同比+0.6pcts，主要系公司加大广宣投入，以强化品牌建设；管理费用率为3.2%，同比-0.4pct。此外，资产减值损失同比收窄亦贡献利润增长。25Q4，公司归母净利率3.9%，同比+1.3pcts。具体拆分来看，毛利率28.3%，同比+2.3pcts；销售费用率16.5%，同比+1.9pcts；管理费用率3.4%， 同比+2.1pcts。

围绕“鲜立方”强化核心能力，公司α有望持续兑现。短期来看，收入端，公司低温业务持续进行差异化创新，新渠道布局不断深化，均有望延续良好增势，同时常温业务有望逐步企稳；利润端，通过产品升级、结构升级与减值收窄，净利率仍有提升空间。长期来看，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，产品打造能力持续验证，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。此外，公司拟发行H 股，有望进一步通过国际市场打开空间。

投资建议：预计2026~2028 年收入分别同比+7.0%/7.0%/6.5%，归母净利润分别同比+18.6%/15.4%/13.9%，PE 分别为18/15/13X。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。