新乳业(002946)：低温鲜酸强势增长 增利持续兑现

事件：公司3 月22 日发布年报，2025 年实现营收112.3 亿元，同比+5.3%，归母净利润7.3 亿元，同比+36%；4Q2025 实现营收28 亿元，同比+11.3%，归母净利润1.1 亿元，同比+69.3%。

低温鲜酸强势增长，产品渠道结构持续升级。公司2025 年液体乳业务实现收入105 亿元，同比+6.7%。其中低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看高端鲜奶、今日鲜奶铺双位数增长，特色酸奶增长30%+，新品收入占比连续5 年达10%以上。分区域看，2025 年西南/华东/华北/西北/其他区域收入同比分别持平/+15%/-1%/持平/+7%，华东持续作为低温鲜酸高地市场持续引领增长，其他市场整体稳健。分渠道看，2025 年直销渠道收入占比68%，同比+5pct，核心渠道DTC 或增长较多，渠道结构升级有序推进。

增利持续兑现，生物减值不再扰动。2025 年归母净利率6.5%，同比+1.5pct，净利率提升幅度较大，其中Q4 单季提升1.3pct。1）毛利率持续提升，2025 年毛利率29.2%，同比+0.8pct，4Q2025 同比+2.3pct，主要得益于产品渠道结构升级；2）减值同比收缩，2025 年资产减值损失0.63 亿元（同比下降36%），其中生物资产减值为零（2024 年为0.95 亿元），奶价向好预期下减值扰动消退；3）费用方面，销售/管理/财务费用率同比+0.6pct/-0.4pct/-0.3pct，整体稳中有降，利好利润释放。

投资建议：当前公司增利趋势稳健向好，我们预计2026 年有望提前完成净利率翻倍目标，低温占比提升趋势下收入增速有望提速，成长性逐步显现。

预计2025 年度公司分红总额3.9 亿元（含中期分红），分红率提高至约53%，对应股息率约3%，攻守兼备。预计2026~2028 年营收120/131/143 亿元，同比增长7.2%/8.6%/9.6%，归母净利润9/10.8/12.8亿元，同比增长22.9%/20.5%/17.8%，对应PE 为17/14/12 倍。维持“买入”评级。