中材国际(600970)：业务结构显著优化 水泥周期影响弱化有望带动业绩增长提速

Q4 营收增长显著提速，海外业务持续高景气。2025 年公司实现营业总收入496 亿元，同增7.5%；Q4 单季同增15%，环比显著提速（（Q1/Q2/Q3 单季分别同比-1%/+9%/+4%），预计主要系海外装备订单转化驱动（25H2 装备整体营收同比大幅增长41%；全年海外装备订单同增51%）。分业务看：2025年工程板块实现营收292 亿元，同增8%，其中水泥/多元化/矿山&绿能环保工程分别实现营收212/39/41 亿元，同比+4%/+55%/基本持平。装备/运维实现营收70/134 亿元，同增12%/4%。分区域看：境外/境内分别实现营收272/221 亿元，同比+22%/-6%，海外占比由48%进一步提高至55%。

减值增加致业绩短期承压，境内收入占比降低有望逐步缓解回款压力。公司全年实现归母净利润28.6 亿元，同降4%，整体符合预期；Q4 单季同降15%，主要受减值计提增加影响：2025 全年计提资产+信用减值10 亿元，同比多计提6 亿元（Q4 单季计提减值7 亿元，同比多计提4 亿元），若归母净利加回多计部分对应全年/Q4 单季业绩分别同增16%/25%。从坏账计提情况看减值增长主要系长账龄应收及合同资产占比提升致被动计提额有所增长（应收账款中按组合计提坏账同增3 亿元），预计主要受此前执行的境内项目影响，后续随着境内收入贡献比下降（（订单 2025 年境内占比已降至37%），回款压力有望逐步缓解。其他盈利指标中：1）综合毛利率18.5%，同降1pct，预计仍受上半年部分工程项目核算及境内装备拖累（（工程/装备/运维毛利率分别同比-2/-2/+1pct）；Q4 单季毛利率21.1%，同比基本持平。2）期间费用率9.56%，同降1.2pct，主要系财务费用中欧元升值贡献0.2 亿元汇兑收益（上年同期受埃镑贬值影响产生汇兑损失2.5 亿元）。全年归母净利率5.8%，同降0.7pct。

    　　装备、运维“两外”拓宽持续突破，公司更名彰显战略转型信心。1）装备：

SINOMA 装备海外认可度持续提升，2025 年装备境外收入占比超43%，同增超7pct；外行业合同/收入占比42%/40%，同增6.5/3pct，绿能环保装备收入同增超2 倍。2）运维：全年新签境外矿山运维合同额超8 亿元，同增39%；在执行境外矿山运维项目18 个，实现数量倍增，成功进入沙特、蒙古等新国别，拓展金矿、铁矿等新矿种。今年2 月公司更名将“工程”二字改为“控股”，显示其突破单一工程服务商定位、转型平台型战略枢纽的发展信心，预计后续将围绕水泥及材料、矿业资源、绿能环保三大产业链，进一步开拓装备、运维等多元业态，持续弱化境内水泥周期影响（2025 年境内水泥工程签单占比仅4%），带动整体盈利能力改善。

2026 年预期股息率5.7%，具备较强吸引力。2025 年公司宣告拟现金分红总额12.58 亿元，分红率44%，同比继续提升4pct。根据公司股东回报规划，2026 年预期分红额不低于当年可供分配利润的53.24%，按照盈利预测及10%盈余公积提取的假设，当前公司股价对应股息率5.7%，具备较强吸引力。

投资建议：公司业务结构显著优化，境内水泥周期影响持续减弱，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为32/35/37 亿元，同增12%/8%/8%，对应EPS 分别为1.22/1.33/1.43 元/股，当前股价对应PE 分别为8.4/7.8/7.2 倍，维持“买入”评级。