中国电信(601728)：以TOKEN服务为主线发力AI时代

中国电信发布2025 年经营业绩：公司实现营业收入5239.25 亿元，同比增长0.07%，实现归母净利润331.85 亿元，同比增长0.52%，低于我们此前预期（348 亿元），主要受到收入增速放缓、营业外支出增加等因素影响。

公司计划派发2025 年股息每股0.272 元，派息率达到75%，股息同比增长4.7%。我们关注到随着国内AI 应用的发展，智算需求快速扩张，据国家数据局，到26 年3 月，我国日均Token 调用量超140 万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token 经营转型升级，我们看好公司产业数字化业务在AI时代的发展前景，维持“买入”评级。

基本盘收入保持稳定，移动/固网ARPU 值小幅承压

移动业务方面，2025 年公司移动通信服务收入同比增长1.0%至2045 亿元，拆分量价来看，移动用户数达到4.39 亿户，较2024 年底净增长1413 万户，移动用户ARPU 值为45.1 元（2024: 45.6 元）。固网业务方面，2025 年公司固网及智慧家庭收入同比增长0.2%至1260 亿元，其中，固网宽带用户数达到2.01 亿，较2024 年底净增长368 万户，固网ARPU 值为47.1元（2024: 47.6 元）。总体而言，用户量及收入稳中有升，但ARPU 小幅承压，公司将积极把握“AI+”消费升级的新趋势，推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，带动存量用户价值提升。

    　　Token 服务将成为产业数字化业务的经营主线

产业数字化方面，2025 年产业数字化收入同比增长0.5%至1473 亿元，其中，资源型/项目型业务收入分别为630 亿/843 亿元，公司更加聚焦于盈利能力强的高质量业务，竞争力不断提升。展望2026 年，公司将Token 服务作为经营主线，为To B 客户提供Coding Plan 套餐计划，为ToG/ToB 客户提供私有化部署及Token 批发服务，更多行业智能体等业务有望落地，带动智能收入快速增长（2025 年智能收入同比增长38.2%）。

    　　2026 年资本开支将进一步下降9.2%，强化成本费用精细化管理

资本开支方面，2025 年公司资本开支为804 亿元，同比下降14%，公司预计其2026 年资本开支将下降9.2%至730 亿元，其中，算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设/AIDC 扩张等方面。成本费用方面，公司网络运营及支撑费用同比下降2.1%，主要得益于AI 赋能成本精细化管理，提升资源使用效能；销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI、大数据等技术手段驱动智能营销。我们认为随着公司持续强化精准投资、提升自身经营效率，其净利率、ROE、现金流情况有望进一步改善，带动长期股东回报提升。

    　　看好AI 时代长期发展潜力；维持“买入”评级

考虑到增值税税目调整的影响，预计其26-28 年归母净利润为人民币305/320/332 亿元（前值：366/383/-亿元，较前值下调16.6%/16.6%/-），预计其26-28 年的BPS 为5.10/5.20/5.29 元。我们看好AI 时代天翼云的发展机遇，考虑到增值税对业绩带来的影响，我们下调估值溢价，给予公司1.6 倍2026 年PB 估值（全球可比公司平均：1.50），对应目标价8.16 元（前值：

9.11 元，基于1.8 倍2025 年PB）。参考过去一个月公司AH 股溢价率均值34.05%，给予H 股1.19 倍2026 年PB 估值，对应目标价为6.92 港币（前值：7.29 港币，基于37.7% AH 股溢价率），维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）ARPU 改善低于预期；2）5G 资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采取较为保守的股息政策。