卫星化学(002648)：乙烷裂解优势显著 高端新材料打开成长空间

　　事件描述

3 月23 日，公司发布2025 年年度报告2025 年全年实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11 亿元，同比下滑12.54%；扣非净利润62.92 亿元，同比增长4.02%。其中2025 年第四季度单季实现营业收入112.97 亿元，同比下滑15.52%、环比下降0.12%，实现归母净利润15.56 亿元，同比下滑34.61%、环比增长53.83%。

海外产能持续退出，供给收窄驱动烯烃行业景气上行

2025 年烯烃行业受新增产能投放影响，价格有所承压。据百川盈孚，2025年乙烯/丙烯均价同比下降7.8%/6.2%。景气承压下公司盈利仍具韧性，全年公司综合毛利率达22.31%，同比下降1.25%。我们认为受能源成本高企、碳约束趋严、装置老旧及需求偏弱等因素影响，欧洲、日本、韩国等传统石化地区，正加速裂解与基础化工资产收缩重整。据Cefic数据，2022 年以来欧洲已宣布关停化工产能3700 万吨/年（占总产能9%），其中上游石化占比近半，2024 年4 月后乙烯产能再减430 万吨/年（占20%）；韩国2025 年启动行业重组，2026 年批准首个项目，计划削减25%石脑油裂解能力（2.7-3.7 百万吨/年），日韩部分油头装置也在退出整合。全球石化行业从扩张转向整合出清，供给收窄下烯烃行业有望景气上行。

地缘风险抬升油价，气制路线成本优势放大

自伊朗地缘冲突爆发后，中东核心产油区的油气生产设施接连遭袭，叠加全球原油海运贸易核心通道霍尔木兹海峡运输受阻，油价走出数十年罕见的极端上涨行情。烯烃是典型的油头工艺定价，产品价格跟随原油同步提涨。公司烯烃产品以乙烷为原料，构建起了“难以复制、高度稀缺、极具成本竞争力” 的全球轻烃供应链体系。资源端通过与直接生产商美国能源巨头Energy Transfer 长期合作，锁定了关键出口设施，从源头保障原料稳定供应，运力端构建专属的VLEC（超大型乙烷运输船）船队，锁定稀缺的乙烷运力，控制运输成本，抵御市场运费波动。据Bloomberg，3 月20 日乙烷价位为24.3 美分/加仑，较年初上涨2.1%，同期布伦特原油由年初60.74 美元每桶上涨至112.17 美元/桶，涨幅达84%，气制烯烃路线成本优势放大。

    　　在建项目稳步推进，高附加值新材料打开成长空间

司作为国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，兼具稳固的原料保障与突出的成本优势，同时稳步向高附加值产品领域纵深拓展。2025 年公司研发投入达16.56 亿元，累计研发投入突破100 亿元，在α-烯烃、POE、碳氢冷却液、多相和均相催化剂等核心赛道，多项研发成果成功打破国际技术垄断、填补国内产业空白。当前公司多个高性能新材料项目正稳步推进落地，伴随未来高端产品矩阵持续扩容，公司成长动能充沛。我们预计公司2026-2028 年分别实现归母净利润77.08、94.11、109.16 亿元，同比分别增长45.1%、22.1%、16.0%，对应PE 分别为11.22、9.19、7.92 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

（1）新建项目建设进度不及预期；

    　　（2）原材料及产品价格大幅波动；

    　　（3）宏观经济下行。