豫园股份(600655)：4Q25仍处地产瘦身阵痛期

豫园股份发布2025 年年报：2025 年收入363.7 亿元（yoy-22.5%），归母净利-49.0 亿元（同比下降50.2 亿元），低于我们预期（2025 年利润2.4亿元）；其中 4Q25 营收 79.7 亿元（yoy-26.3%），归母净利润-44.1 亿元（同降 33.8 亿元），主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致。公司“瘦身健体”战略持续推进，业务结构调整初见成效，核心消费主业盈利能力改善，珠宝时尚板块毛利率稳中有升，同时全球化布局实现突破，为中长期稳健成长奠定基础，下调至“增持”评级。

    　　金价扰动珠宝时尚板块，地产业务调整影响收入

2025 年珠宝时尚板块营收同比-24.2%至227.3 亿元，主因宏观经济承压及国际金价高位震荡影响终端需求。期内公司优化渠道，关闭低效门店，年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3,952 家，全年净闭店663 家。餐饮管理与服务板块营收同比-28.6%至8.3 亿元，公司加速轻资产转型，报告期内关停低效能店达103 家。商业综合与物业综合业务营收同比-20.8%至22.6 亿元。物业开发与销售业务营收同比-19.8%至80.5 亿元。

    　　消费产业盈利能力提升，物业开发业务拖累盈利能力

2025 年毛利率同比-0.3pct 至13.3%。其中珠宝时尚板块毛利率同比+0.1pct至 8.3%，反映产品矩阵升级和渠道优化成果。物业开发与销售业务毛利率同比-3.5pct 至 0.4%，仍受行业景气度下行拖累。伴随公司持续剥离非核心重资产，利润端承受调整期阵痛，25 年投资损失、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失及非流动资产处置损失合计约63.8 亿元。综合影响下，归母净利率同比-13.7pct 至-13.5%。

    　　业务结构转型逐步推进，新渠道新市场有望贡献增量

公司推动“瘦身健体，聚焦主业”战略，深化业务结构调整。珠宝时尚板块持续推新，如“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品；餐饮板块，老字号餐饮IP 出海，松鹤楼面馆落地英国伦敦。伴随全球化布局，25 年海外营收9.4 亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7 亿元，同比上升229%。

老庙黄金相继在中国澳门、马来西亚吉隆坡开设门店。地产板块，我们认为26 年动态剥离仍为主基调，伴随后续大豫园二期、三期等项目稳步推进，有望提振后续的板块营收及盈利表现。豫园二期南里年内桩基已开工。我们预计二期项目有望在26 年底至27 年中开始逐步贡献业绩。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司仍处于地产板块剥离期，对地产业务的动态剥离减值对利润有所拖累，但幅度或逐步缓解，我们下调26-27 年归母净利润预测至2.7/9.3 亿元（前值11.7/13.9 亿元），引入28 年归母净利润预测11.3 亿元。考虑到26 年仍处利润修复期，我们采用27 年PE 估值。参考可比公司27E 一致预期PE 18.8x，考虑公司豫园二、三期项目推进带来的综合商业价值前景及大消费生态协同，给予公司21x 27E PE（前值：2026E 21x），下调目标价-23%至5.0 元，调整评级至“增持”。

    　　风险提示：地产政策落地不达预期、居民消费信心恢复缓慢、金价波动。