紫金矿业(601899)2025年年报点评：盈利高增彰成长 新建项目蓄后劲

　　事件：

公司发布2025 年年报，公司2025 年实现营业收入3,490.79 亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77 亿元，同比增长61.55%；扣非后归母净利507.24 亿元，同比增长60.05%。

    　　点评：

    　　非经常性损益影响公司2025 年Q4 盈利

2025 年第四季度，公司营收环比增长9.70%，归母净利环比减少4.52%，销售毛利率环比增加7.98pct.，销售净利率环比减少0.62pct.。主要原因是：Q4管理费用环比大幅增长60.17%，投资收益环比减少25.57 亿元，公允价值变动收益环比减少18.51 亿元。

    　　矿山产量同比增长，成本上升幅度可控

产量：2025 年公司矿产铜109 万吨、矿产金90 吨，同比分别增长2 万吨/增长17 吨。价格：2025 年公司矿产金锭、金精矿单价 不含税）分别同比增长51.53%/增长44.95%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单价 不含税）分别同比增长12.91%/增长10.26%/增长8.39%。成本：2025 年公司矿产金锭、金精矿单位销售成本分别同比增长16.26%/增长20.66%，矿产铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别同比增长增长16.84%/增长1.01%/增长2.1%。

成本上升主要原因： 1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升； 2）员工薪酬福利水平提升； 3）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升； 4）新并购企业过渡期成本高。

    　　公司产能增长可期，有望贡献业绩增量

根据公司公告，公司计划2026 年生产矿产金105 吨、矿产铜120 万吨、当量碳酸锂12 万吨。公司新建产能项目有望贡献增量： 1）黄金：阿基姆金矿就新增300 万吨/年处理量技改工程进行论证研究；瑞果多金矿就新增1,000万吨/年处理量技改工程进行论证研究；罗斯贝尔金矿将实施新增500 万吨/年处理量的技改扩建；奥罗拉金矿地采工程一期达产后年产金有望提升至6.0吨。 2）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年产铜45 万吨技改扩建工程；卡莫阿铜矿项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；巨龙铜矿二期改扩建工程于2026 年1 月建成投产，三期工程推进规划；朱诺铜矿年产铜7.6 万吨项目计划于2026 年底建成投产；雄村铜矿年产铜4.6 万吨项目预计2028 年6 月建成投产。 3）锂：3Q 盐湖二期4 万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；马诺诺锂矿东北部一期500 万吨/年采选项目冶炼厂预计于2026 年底建成投产；拉果措盐湖二期4 万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划；湘源硬岩锂矿500 万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025 年底建成投产，2026 年计划生产当量碳酸锂3 万吨。

    　　盈利预测与评级

我们认为技术创新、高效管理、逆周期并购、低成本勘查和低生产成本是公司五大核心竞争力，将助力公司未来发展。中性情景下，考虑到铜和黄金价格上涨幅度以及公司未来产能目标，我们上调公司2026/2027 年归母净利预测分别至812.63/937.47 亿元，新增2028 年归母净利预测为1,062.81 亿元，对应EPS 分别为3.06/3.53/4.00 元/股；对应2026 年PE 为10.54X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。

    　　风险提示

地缘政治风险：全球秩序稳定性下降，经济下行风险加大，地缘政治紧张加剧，部分国家或地区短期陷入社会秩序恶化等不确定性增加，政策变化可能对部分海外项目经营产生不利影响。

金属价格波动风险：黄金、铜等金属价格受供求关系、金融货币政策、全球低碳转型等多重复杂因素制约，若波动较大将对公司经营产生影响。

    　　社区及社会关系风险：海外项目面临寻求共识与尊重差异的双重挑战，文化、信仰、制度、语言等的差异可能导致误解与冲突，影响社区及社会关系构建。

项目不及预期风险：新项目推进慢于预期导致实际产量小于预期，或对公司营业收入造成一定影响。