中国海油(600938)：成本管控强劲 产量再上新台阶

　　业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

公司公布2025 年业绩：收入3982 亿元，同比-5%；归母净利润1221 亿元，同比-11.5%，符合我们预期。公司经营性现金流同比-5%至2090 亿元，资产减值38 亿元，财务费用8.2 亿元。

    　　发展趋势

25 年产量增长达规划上限。25 年公司原油净产量同比+7%至777 百万桶油当量，达规划上限，26 年计划产量780-800 百万桶油当量，中枢较25 年增长2%；据公司指引，公司远期原油产量（2030 年）有望达6500-7000 万吨，天然气产量有望从当前300 亿方增长至400 亿方。

实现油价折扣收窄，26 年盈利可期。公司25 年实现油价66.5 美元/桶，对布油折价同比-53%至1.5 美元/桶，主要系南美区块挂靠布油、穿山管道开通后加拿大油砂折价收窄带动。26 年油价中枢上移，公司产量稳健、折价有望收窄，或带来强劲业绩表现。

严控成本，资本开支略有收缩。公司25 年桶油成本同比-2%至27.9 美元，延续高强度成本管控，资本开支同比-9%至1205 亿元，勘探开发支出同比-12%至940 亿元。26 年公司资本开支规划1120-1220 亿元，中枢同比-3%，在增储上产七年行动收官、25 年油价中枢下移15 美元/桶情况下，资本开支水平维持稳健。

资产负债表强劲。公司在手现金2147 亿元，资产负债率同比-2.4ppt 至26.7%，我们期待公司进一步发展、延续高股东回报。

    　　盈利预测与估值

由于海外区块带动公司实现油价的折价收窄，我们上调2026/27净利润3%/3%至1448 亿元/1462 亿元。A 股股价对应2026/27年13x/13xP/E，H 股股价对应2026/27 年8.5x/8.3x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整和油价上行，我们上调A/H股目标价11%/11%至43 元/31 港元，A 股对应14x/14x 2026/27年P/E（5%上行空间），H 股对应9x/9x 2026/27 年P/E（6%上行空间）。当前市场对公司估值依然基于DDM 底线，但我们认为，如1H26 油价维持90 美元/桶，市场有望从底线思维的DDM估值转向进攻防守的PE 估值，公司股价存在大幅重估的可能。

    　　风险

    　　油价大幅波动；产量不及预期。