中国人寿(601628)：负债转型顺畅平抑利率风险 投资端表现强劲

　　1、核心指标

公司25A 实现归母净利润1541 亿元，同比+44.1%；NBV457.5 亿元，同比+35.7%；首年期交保费1162 亿元，同比微降2.4%；总投资收益3877 亿元，同比+25.8%。

    　　2、个险渠道

1）首年期交同比微降，长缴期产品占比持续提升：首年期交892 亿元，同比-11.0%；其中十年期及以上首年期交521 亿元，同比-7.9%；十年期及以上在首年期交中的占比达58.5%，同比+2.1Pct。

2）价值引领渠道高质量发展，分红转型顺畅：个险渠道NBV393 亿元，同比+25.5%，价值增速大幅领先保费增速。分红险业务快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，浮动收益型产品转型顺畅。

    　　3）队伍质态持续优化，优增表现亮眼：个险销售人力58.7 万人，较24 年年末微降2.8 万人。坚持高质量发展导向，强化优增优育，优增人力同比增长40.0%。

    　　3、银保渠道

1）银保渠道高速增长，分红转型顺利：首年期交保费265 亿元，同比+41.0%；新单保费585 亿元，同比+95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。

2）网点拓展迅速，经营扩面提质：合作银行数量超百家，新单出单网点达7.7 万个，同比增长25.9%，其中星级网点数量同比增长49.1%。

    　　4、保险资金投资

1）权益高景气推动投资收益大幅增长：公司25 年实现总投资收益3877 亿元，同比+25.8%；总投资收益率6.09%，较24 年同期+0.59Pct，我们预计系25 年年内权益市场持续走强所致；净投资收益1938 亿元，同比-1.0%。

2）大类资产配置方面，增配权益减配债券。权益配置比例大幅提升，股票配置比例11.3%，较25H1/24A 分别+2.6/+3.7Pct，25H2 增配明显；债券配置比例小幅下降至57.4%，较25H1/24A 分别-1.6/-1.6Pct，25 年H2 集中减配。

3）会计入账方面，大幅增配OCI 权益，PL 债减配明显。OCI 入账股票规模2324 亿元，25H1/24A 分别为1403/602 亿元，OCI/PL 方式入账的股票占比分别为27.8%/72.2%。PL 入账债券规模下降至4539 亿元，25H1/24A 分别为5296/5633 亿元，其中企业债大幅减持。

投资建议：中国人寿人力规模稳定，负债转型顺畅，我们认为有助于平抑利率风险；随着公司改革创新，负债端有望持续高质量发展。公司投资端表现强劲，受益于资本市场持续向好，我们认为投资高弹性状态有望延续。

故我们适度审慎上调2026-2028 公司归母净利润至1633/ 1684/ 1727 亿元，同比增长5.97%/ 3.12%/ 2.59%（此前2026-27 年归母净利润预计为1082 亿/1099 亿元，同比+0.46%/ +1.62%）。维持“买入”评级。

风险提示：监管政策变动；改革不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行等。