中国人寿(601628)：业绩与价值齐飞 分红增速超预期

　　公司公布年报：25 年归母净利润同比+44.1%，NBV 同比+35.7%。

全年业绩同比+44.1%，属于上市险企中较高水平，但环比三季报有所回落，分红增速略超预期。（1）归母净利润同比+44.1%，主要是市场上行叠加公司增加权益配置比例，叠加保险服务业绩受益于亏损合同转回而大幅增长136.8%。但全年业绩增速较前三季度回落，因单四季度净利润亏损137.3 亿元，因公司在下半年“股+基”占比环比提升3.3pct 至16.9%，部分板块回调导致单季度总投资收益仅214.7 亿元，较去年同期的475 亿有所下降。（2）全年CSM 同比+3.5%，上年同期为-3.5%，主要是利率上行推动保险合同金融变动由负转正，预计26年受利率企稳及新单增长，CSM 增速有望继续扩大。（3）每股分红0.86元，较上年同期+31.7%。但我们认为在新准则下，大部分的权益类资产被计入FVTPL 中，叠加中长期资金入市的背景，保险公司的利润波动被明显放大，市场应该淡化保险公司单季度业绩波动的影响。

NBV 同比+35.7%，公司银保举绩网点同比+25.9%至7.7 万个，推动银保新单同比大幅+95.7%，推动整体新单同比+9.3%；从价值率看，受个险渠道报行合一叠加预定利率下调的综合影响，NBVM 同比+3.8pct 至19.5%。“市场价值调整”拖累EV 增速全年仅同比+4.8%，虽然NBV、预期回报、投资偏差整体表现较好，但由于利率上行导致市场价值调整拖累EV 6.9 个百分点。

盈利预测与投资建议：净利润大幅增长，净资产明显回升，预计26-28年EPS 分别为4.42/5.93/6.01 元/股，EV 估值法给予公司26 年A 股1X PEV（H 股0.6X），对应A 股合理价值56.53 元/股（H 股38.45 港币/股），维持A/H“买入”评级（HKD/CNY=0.882）。