兴森科技(002436)：业绩修复明显 持续看好封装基板业务

　　投资要点:

    　　公司业绩明显修复，经营效率提升。2025 年公司实现营业收入71.95亿元，同比+23.68%；实现归母净利润1.35 亿元，实现扭亏为盈。

受益于行业复苏，公司营业收入保持增长，归母净利润实现扭亏为盈，经营效率有所提升。2026Q1 公司实现营业收入18.18 亿元，同比+15.10%；实现归母净利润0.19 亿元，同比+100.00%。

PCB 业务维持平稳发展。2025 年公司PCB 业务实现收入48.97 亿元、同比+13.89%，毛利率25.26%、同比下降1.70pcts。子公司宜兴硅谷实现收入7.84 亿元、同比+27.24%，亏损9,876.96 万元，管理改善措施逐步体现成效，2025 年第四季度已接近盈亏平衡，2026年有望实现盈利目标。Fineline 实现收入16.66 亿元、同比+15.7%，净利润1.60 亿元、元、同比-1.38%，净利润下降主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加。北京兴斐实现收入9.37 亿元、同比+8.83%，净利润1.29 亿元、同比-5.42%，净利润下降主要受所得税费用增加影响。

半导体业务聚焦技术提升和市场拓展。2025 年公司半导体业务（包括IC 封装基板和半导体测试板业务）实现收入19.10 亿元、同比48.62%，毛利率-9.28%，同比增长23.88pcts。其中，IC 封装基板业务（含CSP 封装基板和FCBGA 封装基板）实现收入16.70 亿元、同比+49.71%，主要系CSP 封装基板业务贡献，FCBGA 封装基板业务占比仍较小；整体毛利率-16.06%、同比+27.80pcts，毛利率为负主要系FCBGA 封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大。

盈利预测和投资评级：兴森科技基于“将载板技术应用于高端PCB”的技术可行性，围绕FCBGA 封装基板、UHD、内埋器件、高频高速PCB 等核心技术推广，力争实现AI 核心赛道部分国内外标杆客户的量产突破，深化与国内外标杆客户基于技术信任的可持续深入合作。我们预计公司2026-2028 年营收分别为88.27、110.99、138.60亿元，同比分别+23%、+26%、+25%，归母净利润分别为4.56、7.48、11.48 亿元，同比分别+238%、+64%、+53%，2027-2028年对应PE 分别为80、52 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动带来的风险、PCB 市场竞争风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险。