珀莱雅(603605)：主品牌调整 新品牌发力

收入利润短期承压，主品牌调整拖累整体，新品牌保持较快增长。1)公司 2025 年实现营收 105.97 亿元/-1.68%，归母净利 14.98 亿元/-3.50%，扣非归母净利 14.73 亿元/-3.23%；26Q1 营收 23.05 亿元/-2.29%，归母净利 3.67 亿元/-6.05%，扣非归母净利 3.41 亿元/-10.0%。2）分品牌看，2025 年主品牌珀莱雅实现收入76.89 亿元，同比-10.39%，其中25H2 红宝石、双抗核心单品升级，源力系列升级并上新；彩棠25 年收入12.55 亿，同比+5.37%；新锐品牌高增，其中OR/原色波塔/惊时分别实现收入7.44/2.56/0.96 亿元，同比+102.19%/+125.38%/+441.66%。3）分渠道看，2025 年线上直营/线上分销实现收入 81.92/19.25 亿元，同比+0.87%/-8.84%；线下日化/其他分别实现收入 2.82/1.86 亿元，同比-22.70%/+11.10%，线上直营保持韧性，线下日化及线上分销仍在调整。

毛利率继续提升，费用投放增加压制净利率。1)公司 2025 年毛利率 73.26%，同比+1.87pct，主要受原材料价格下降和产品结构优化带动；净利率 14.56%，同比-0.15pct，毛利率改善未完全传导至净利率。费用端看，2025 年销售/管理/研发费用率分别为 49.63%/3.81%/2.05%，同比+1.75/+0.41/+0.09pct，其中销售费用率提升主要系形象宣传推广费增加。2）26Q1 毛利率 74.53%，较上年同期继+1.75pct，销售费用率 50.83%,同比+5.21pct；26Q1 净利率 16.64%，同比-0.55pct，。

展望 2026 年，公司继续围绕“主品牌大单品升级+多品牌矩阵扩张”推进增长。1)珀莱雅品牌持续深化“科学护肤”定位，双抗、能量、红宝石、源力 PROYA MED 等系列覆盖抗初老、美白、修护及医美术后场景，进一步巩固科技护肤心智；彩棠继续聚焦底妆和彩妆专业化路线，小圆管粉底液、双生气垫、修容等大单品强化中式美学彩妆定位；OR、悦芙媞、原色波塔、惊时分别卡位洗护、年轻肌功效护肤、新锐彩妆和头皮微生态赛道，多品牌共同补充公司第二增长曲线。

随着公司主品牌持续推新，多品牌矩阵加大发力，有望持续推动公司收入利润不断向上，基于公司25 年报及26Q1 表现，我们对公司盈利预测进行调整并引入28 年盈利预测数据，预测2026-28年归母净利分别15.99/17.19/18.56亿元（此前预测2026-27 年归母净利分别20.32/23.30 亿元），基于DCF模型，对应得到目标价85.92 元，维持“买入评级”。