中国巨石(600176)2023年三季报点评：底部竞争优势进一步扩大

公司发布2023 年三季报，实现收入114.25 亿元，归属净利润26.74 亿元，扣非净利润16.24 亿元。吨净利略有下滑但与中小企业的差距进一步拉大。当前时点，预计行业产能出清有望加速，未来格局将持续优化。长期来看，中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，有望凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强；作为具备技术、人才、高端客户黏性壁垒的全球龙头，未来公司竞争力有望持续增强，维持“买入”评级。

事项：公司公告2023 年三季报，实现收入114.25 亿元，归属净利润26.74 亿元，扣非净利润16.24 亿元。其中单三季度收入35.96 亿元，归属净利润6.11亿元，扣非净利润3.54 亿元。非经常性损益主要来自处置贵金属收益，另外三季度汇兑损失预计在3600 万元左右。

吨净利略有下滑但与中小企业的差距进一步拉大。2023 年三季度，受风电需求波动影响（而上半年销量的增长主要由风电需求贡献），我们预计公司粗纱销量环比出现双位数下滑；扣非吨净利来看，若不考虑汇兑损益及投资收益影响，我们测算三季度扣非吨净利在600 元左右，环比二季度略有下降，主要由于产品价格小幅下降。但根据卓创资讯，低端缠绕直接纱三季度价格降幅为8.8%，远高于公司均价降幅，表明行业内以低端产品为主的中小企业吨净利下降幅度相比公司更大，公司与中小企业的盈利差进一步拉大，体现出较为明显的产品结构优势。

行业底部产能出清有望加速，未来格局料将持续优化。当前时点玻纤价格已低于上一轮周期底部，而考虑到当前时点原材料、天然气、电力成本高于过去水平，我们预计大部分国内外玻纤粗纱企业处于亏损状态，个别企业亏损已经接近现金成本，经营压力不断增大。玻纤行业具备较高的资金（10 万吨以上窑炉单线投资15 亿元以上）、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等），新进入者缺乏积累，预计只能在低端产能领域竞争，而在当前的盈利水平下，投资回报期拉长，进入的动力下降；对于现有企业，我们预计在全面亏损的情况下，新增产能的计划有望放缓，高龄产线与成本较高的小产线冷修概率增加；对于坩埚及通道拉丝玻璃纤维纱等落后产能，小投入、低成本参与市场竞争的优势逐渐丧失，目前行业较低的盈利水平和环保政策的持续趋严也在加速落后产能的出清。经过此轮周期，我们预计行业格局将持续优化。

电子布价格底部反弹，趋势有望延续。公司2018 年起重点布局电子纱电子布业务，目前公司已形成10 亿米电子布产能，规模全球第一。随着盈利偏弱带来的供给端出清，以及下游需求的逐步恢复，电子布价格触底反弹。当前电子布存在阶段性供不应求，公司近几个月产销率维持100%以上，几乎零库存，具备提价基础，价格回升趋势有望延续，我们看好需求恢复后的利润弹性。

风险因素：宏观经济大幅波动、原燃料成本上升、行业新增产能投产非理性、海外需求衰退、风电需求不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强；且通过投建新能源公司及零碳生产基地，有望开启发展新阶段。考虑到行业需求偏弱，竞争加剧，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至33/45/65 亿元（原预测为50/72/84 亿元），对应EPS 预测为0.84/1.13/1.63元，过去5 年公司估值中枢为18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司2024 年15 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。