口子窖(603589)：3Q23表现低于预期 静待改革成效显现

　　3Q23 盈利低于我们预期

公司1Q-3Q23 实现营业总收入44.46 亿元，同比+18.2%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.2%；其中，3Q23 实现营业总收入15.33 亿元，同比+4.7%；实现归母净利润5.01 亿元，同比+8.4%，此番业绩低于我们预期，主因收入端公司控速去库存及费用端的积极投入。

   　　发展趋势

3Q23 收入边际降速，但产品结构升级趋势延续。1-3Q23 公司高档/中档/低档白酒实现营业收入42.4/0.67/0.63 亿元，同比+19.3%/-17.52%/-5.82%；单3Q23 高档/中档/低档白酒实现营收14.73/0.28/0.17 亿元，同比+5.8%/-22%/-24.9%；高档同比增速边际较1H23 放缓略有承压，但结构升级趋势仍在延续，根据我们渠道调研，3Q23 口子5 年、6 年、小池窖等受益于宴席需求表现好于整体，贡献主要增量，兼系列新品处于消费者培育阶段。公司3Q23 毛利率同比+5ppt 至77.8%，1-3Q23 累计毛利率同比+0.79ppt，综合考虑销售费用率变动后，我们认为公司在持续积极投入，费用向新品倾斜，2Q23 以来的针对经销商打款奖励、新品打款奖励等手段仍在延续，且新品营销费用力度较大。3Q23 税金及附加率同比-2.3ppt 至13.5%，销售费用率同比+3.3ppt 至15.41%，管理费用率同比+1.8ppt 至5.8%，综合带动净利率同比+1.1ppt 至32.7%。3Q23 现金流表现稳健，销售收现同比+20.27%至14.01 亿元，经营净现金流同比+11%至3.87 亿元。合同负债同-0.41%至3.8 亿元，环比回落主要系经销商1H23 集中给新品打款并在3Q23 逐步销售所致。

公司坚定改革方向，不断加码新品培育力度。渠道改革动作上，由主要经销商成立平台公司，负责渠道的运营和产品推广，目前在16 个地级市场及省外逐步推广。从我们的渠道调研看，新模式或仍在摸索及磨合阶段，合肥市场3Q23 双节期间表现略低于市场预期，当前兼系列新品在淮北，安庆，芜湖核心市场形成自然动销，其他市场销售仍以老品为主，公司通过消费者扫码奖励、品鉴活动等多种形式加大推广力度，建议持续跟踪新品动销进展情况。

   　　盈利预测与估值

因公司尚在投入期，改革成效体现或慢于预期，我们下调2023-24 年盈利预测3.1/6.2%至17.7/20.4 亿元，同比+14/+15%，叠加宏观消费疲软致行业估值中枢下移，我们下调目标价15%至68 元，目标价对应23/24 年23/20x 市盈率，现价对应16/14x 市盈率，较目标价有43%上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险