海天味业(603288)：费投加大 业绩稳健

事件：公司发布2025 年三季报，2025Q1-Q3 实现营业收入216.28 亿元，同比+6.02%；实现归母净利润53.22 亿元，同比+10.54%；实现扣非归母净利润51.55 亿元，同比+11.72%。其中2025Q3 实现营业收入63.98亿元，同比+2.48%；实现归母净利润14.08 亿元，同比+3.40%；实现扣非归母净利润13.39 亿元，同比+3.86%。

各品类稳健增长，线上占比持续提升。分产品来看，2025Q3 公司酱油/调味酱/ 蚝油/ 其他收入分别32.3/6.0/11.3/10.9 亿元， 同比+5.0%/+3.5%/+2.0%/+6.5%，占收入比重分别53.4%/10.0%/18.6%/18.0%，增速环比有所放缓，我们判断主要系竞争加剧所致。分渠道来看，2025Q3 公司线上/线下收入分别4.0/56.4 亿元，同比+19.8%/+3.6%，占收入比重分别6.7%/93.3%，线上渠道占比持续提升。分地区来看，2025Q3 公司东/南/中/北/西部收入分别12.8/12.7/13.3/14.0/7.6 亿元，同比+9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%，占收入比重分别21.2%/21.1%/21.9%/23.2%/12.6%，东部和南部增速领先，北部略微下滑。经销商数量方面，2025Q3 末经销商数量为6726 家，环比2025Q2 末净增加45 家。

毛利率稳步提升，费用投放加大。2025Q3 公司取得毛利率39.63%，同比+3.02pct，我们判断毛利率的提升主要系原材料成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响。费用率方面，2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别+1.85/+1.02/-0.07/-0.93pct 至7.43%/3.43%/3.50%/-2.04%，2025Q3 公司取得归母净利率22.01%，同比+0.20pct。

员工持股目标坚定，激励充分士气提升。公司于9 月推出2025 年A 股员工持股计划，参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理人员及骨干员工，参与人员不超过800 人，参与的董事、监事及高管总持股比例合计不超过15%，资金来源于公司提取的18435 万元激励基金，对应公司业绩考核指标为以2024 年归母净利润为基数，2026 年归母净利润年复合增长率不低于11%。

盈利预测：行业空间广阔，员工持股目标坚定。短期来看，公司作为行业龙头，在员工激励机制推出后，潜能有望充分激发；中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，龙头有望率先受益。此外，公司成功登陆港股市场，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。基于此，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别同比+11.6%/+11.0%/+11.2%至70.8/78.6/87.4 亿元，维持“买入”评级。