依依股份(001206)：Q3订单逐渐恢复 盈利能力延续改善 拟并购高爷家协同效应有望释放

　　公司发布2025 年三季报，业绩表现符合预期，此外公司发布收购高爷家预案。

1）2025Q3 业绩：2025Q1-3 实现收入13.06 亿元，同比下滑0.7%，归母净利1.57 亿元，同比增长3.8%；2025Q3 单季收入4.18 亿元，同比下滑17.0%，环比增长3.7%；归母净利0.54 亿元，同比下滑2.2%，环比增长13.3%。

2）收购高爷家：公司拟通过发行股份及支付现金的方式向彭瀚、瀚川生物、闻光凯等19名交易对方购买其合计持有的高爷家100%股权，发行价格为25 元/股；此外，公司拟向不超过35 名符合条件的特定投资者，以询价的方式向特定对象发行股份募集配套资金。

高爷家宠旗下猫砂品牌“许翠花”，在国内市场率先推出并成功打造了以木薯为核心原料的植物基猫砂品牌，推广了“木薯猫砂”这一新品类。猫粮品牌“高爷家”率先推出“透明化猫粮”的理念。2025 年“618 期间”，“许翠花”猫砂跃居天猫猫砂品类销量TOP1品牌；“高爷家”猫粮荣登天猫猫狗食品天猫店铺TOP20 榜单，旗下爆款烘焙猫粮跻身天猫618 烘焙猫粮TOP5。24 年高爷家收入4.60 亿元，同比增长52%，净利润0.18 亿元，同比增长493%。

2025Q3 订单环比改善，预计Q4 进一步提速。2025Q3 收入同比有所下滑，主要系：1）2024Q3 客户存在提前备货，且Costco 因重点推广宠物清洁用品，备货较多，导致2024Q3基数较高：2）2025 年客户恢复正常备货节奏，而Q4 为传统销售旺季；3）部分客户订单受关税影响；4）9 月末受船运影响，部分发出产品未确认收入。2025Q3 订单环比改善，逐渐从前期关税影响中恢复，验证国内产能的不可替代性，后续随行业备货旺季到来，收入有望进一步提速。目前公司柬埔寨产能接近3 亿片，大客户对柬埔寨产能的验厂已经结束，后续逐渐开始供应；后续产能进一步扩建，逐渐覆盖对美敞口，海外产能具备稀缺性，Costco、沃尔玛等客户有望受益海外基地的份额提升。

降本增效效果显著，盈利能力持续改善。得益于多种原材料价格的小幅回落，成本端的精细化改善，以及高毛利率产品占比提升，25Q3 毛利率、净利率分别为22.6%、13.0%，同比提升1.9、2.0pct，环比提升3.5、1.1pct，即使在承担关税背景下，盈利能力仍持续环比提升。

收购高爷家，强强联合，多品类协同效应释放。1）协同一：多品类发力自主品牌，生产制造+营销一体化。依依制造能力突出，资金实力雄厚，助力高爷家完善生产制造和品牌营销能力。宠物犬老龄化+年轻养宠人群占比提升，推动国内宠物尿垫发展，高爷家品牌运营能力突出，结合依依制造能力积淀，有望收获尿垫渗透率提升红利。2）协同二：外销新品类导入的潜在可能。依依海外渠道优势领先，猫砂和尿垫均为宠物清洁用品，具备渠道复用性，后续有望在原有渠道导入猫砂新品类，提供一站式清洁用品解决方案。

资产结构健康，高股息提供估值安全垫。公司账面现金充裕，截至25Q3 末仍有9 亿净现金（现金及等价物-长短债），资产负债率仅15%，公司上市以来持续保持高分红，23 年、24 年分红率达到115%、74%，高股息提供估值安全垫。

尿垫、猫砂均为用品中高复购强粘性赛道，和主粮类似，成长性强，外延高爷家多重协同效应释放。主业尿垫代工兼具赛道成长性Beta 和优质客户绑定+新开拓的Alpha，海外基地具备稀缺性！维持主业2025-27 年公司归母净利润预测分别为2.38/2.80/3.26 亿元， 分别同比+10.6%/+17.6%/+16.5%， 对应PE 分别为24/21/18X，估值具备性价比，维持买入评级！

    　　风险提示：并购落地的不确定性，海外需求增速放缓，国际贸易摩擦加剧。