海天味业(603288)：库存持续去化 龙头势能不改

　　投资要点

   　　业绩情况：

23 年前三季度公司实现营业收入186.5 亿元（同比-2.3%），实现归母净利润43.3 亿元（同比-7.3%）；单Q3 公司实现营业收入56.8 亿元（同比+2.2%），实现归母净利润12.3 亿元（同比-3.2%），业绩低于预期。

收入端：零添加与高潜品类亮眼，渠道网络效率提升1）主品类承压，其他品类表现亮眼。23 年前三季度三大主品类酱油/调味酱/蚝油（占比55.5%/10.8%/18.6%）收入分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%，23Q3 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%；23 年前三季度其他品类收入同比+19.8%，23Q3 其他品类收入同比+38.6%，增长亮眼。

2）渠道网络效率提升，渠道利润逐步恢复。东/南/中/北/西部（占比19.1%/19.2%/22.4%/26.0%/13.3%），23 年前三季度收入分别同比-5.3%/-2.9%/-0.6%/-4.6%/+3.7%，23Q3 收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%。在行业变革期，公司在积极调整经销商结构，主动优化低效小商，同时积极聚焦于渠道网络效率提升，同时帮助渠道重新梳理利润，将为公司长期市长率持续提升打下良好基础。

   　　盈利端：成本高位，短期盈利承压

1）盈利能力：①毛利率：23 年前三季度/23Q3 毛利率为35.5%/34.5%，同比-0.7pct/-0.8pct。公司23 年前三季度通过扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力。②净利率：23 年前三季度/23Q3 净利率23.2%/21.7%，同比-1.2pct/-1.2pct；

2）费用端：公司费用控制得当，保持稳定。23 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.3pct/-0.2pct/+0.4pct，23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3pct/+0.1pct/-0.3pct/+0.8pct。

   　　盈利预测及估值

公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类，23 年公司将持续推进零添加产品推广，整体产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望持续提升。预计 2023-2025 年公司营业收入增速分别为3.0%10.4%/10.3%；归母净利润增速分别为 1.8%/17.8%/8.5%；PE 为33/28/26倍 。维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。