联讯仪器(688808)：从追赶到并跑：国产测试仪器厂商的进阶之路

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、公司成长性来自哪里？2、公司核心竞争力是什么？3、未来增长空间有多大？

    　　通信测试设备：AI 驱动高速升级，公司卡位1.6T 核心测试环节。

AI 算力扩张正推动800G 快速放量、1.6T 进入商业化阶段，高速光模块升级带动测试需求同步跃迁。公司聚焦高速光通信测试领域，已形成采样示波器、误码分析仪、时钟恢复单元等核心产品矩阵，是全球少数、国内极少数量产供应400G/800G/1.6T 高速光模块核心测试仪器的厂商。公司已实现65GHz 采样示波器、120GBaud 时钟恢复单元、120Gbaud 误码分析仪等高端产品突破，核心性能逐步逼近Keysight 等国际龙头，具备较强国产替代能力。随着AI 数据中心建设加速，公司有望持续受益于高速光模块测试需求扩张。

半导体测试设备：碳化硅+硅光共振，打开第二增长曲线。除光通信外，公司已切入光电子器件测试、碳化硅功率器件测试等高景气赛道，逐步形成第二增长曲线。公司是国内少数同时具备晶圆级老化系统、功率芯片KGD 分选测试系统产业化能力的厂商，在碳化硅测试设备领域已位列国内第一；同时，公司在硅光晶圆测试、CoC 光芯片老化测试等方向持续突破，并在光电子器件测试设备市场实现领先。随着新能源汽车、AI 光互联及先进封装发展，半导体测试需求有望持续扩容，公司平台化测试能力有望进一步释放。

收入三年翻4.6 倍，海外占比超3 成：公司进入高速增长通道。2022—2025 年公司营业收入由2.14 亿元增至11.94 亿元，三年增长约4.6 倍；归母净利润由2022 年的-0.38 亿元、2023 年的-0.55 亿元，转为2024 年的1.40 亿元，并在2025 年进一步升至1.74 亿元。2025年1-9 月境外收入占比提升至32.59%，较2024 年的14.89%明显抬升，显示下游需求放量正加快向订单、收入与利润传导。

客户与募投双重加持，平台化成长可期。公司客户覆盖中际旭创、新易盛、Lumentum、Broadcom、比亚迪半导体、士兰微等海内外主流厂商，头部客户持续导入验证产品力。与此同时，公司五大募投项目合计投入17.11 亿元，投向下一代光通信测试、车规芯片测试、存储测试、数字测试仪器及研发中心建设，未来有望在下游景气扩张中持续放大平台化优势。

盈利预测和投资评级：我们预计，公司2026-2028 年营业收入分别30.23、49.80、72.77 亿元，归母净利润分别为5.13、8.25、12.99亿元；对应P/E 分别为344.36、214.00、135.88X。公司正由细分突破走向平台化扩张，成长逻辑持续强化，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、募投项目实施风险、存货跌价风险、境外收入和采购波动风险、应收账款坏账损失风险、次新股市场风险。