扬农化工(600486)：农药白马协同先正达 菊酯龙头创业再出发

　　投资要点：

   　　去全球化下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。与此同时，高毒杀虫剂和新烟碱类杀虫剂的限用及禁用，保障了菊酯杀虫剂龙头稳健成长。

公司为国内菊酯一体化龙头

公司总部位于江苏扬州，拥有近五十年的菊酯生产历史，是国内唯一备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。公司现有优士、优嘉两大在产基地和优创在建新基地，拥有15225 吨菊酯类杀虫剂产能和20000 吨麦草畏、30000 吨草甘膦除草剂产能。公司对农药产业理解深刻，以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够抓住产业变化和景气周期的机遇，优创基地一期新建15650 吨原药和7000 吨中间体有望进一步打开公司成长空间。

   　　拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好

除虫剂：公司关注新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，前者为杀虫剂第一大品类，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益，同时公司也布局双酰胺类杀虫剂，打开杀虫剂业务空间。除草剂：公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。

先正达集团与公司上下游产业链协同

   　　先正达集团整合中化旗下农化资源，现为全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，有望与公司在创制药开发、制剂业务形成协同。公司作为中化旗下较为高效的资产，也有望获得更多资源倾斜。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25 年营业收入分别为121/148/165 亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为15/19/24 亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS 分别为3.70/4.79/5.92 元/股，3 年CAGR 为10%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，并参考可比公司2024 年平均PE 为18 倍，我们给予公司2024 年18 倍PE，目标价86 元，首次覆盖，给予为“买入”评级。

   　　风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险