新乳业(002946)2025年三季报点评：低温强势拉动 盈利高质提升

　　事项：

公司发布2025 年三季报。25 年前三季度实现营收84.34 亿元，同比+3.49%；归母净利润6.23 亿元，同比+31.48%；扣非归母净利润6.47 亿元，同比+27.62%；单Q3 实现营收29.08 亿元，同比+4.42%；归母净利润2.26 亿元，同比+27.67%；扣非归母净利润2.36 亿元，同比+21.88%。

    　　评论：

25Q3 低温延续双位数高增，新品贡献创新高。乳业需求疲软背景下，25Q3 公司营收仍逆势正增，其中，预计常温奶下滑、低温奶延续双位数增长，且酸奶则在“活润”系列等强势产品带动下增速快于鲜奶。同时，公司与山姆渠道合作紧密，芭乐酸奶月销持续爬坡、月销超2 千万，8 月上新焦糖布丁上线即断货。在此背景下，新品收入贡献达双位数、再创新高。

销售结构及费率同步优化，盈利提升再超预期。受会计科目口径调整影响，25Q3 毛利率同比-0.39pcts 至28.43%，管理费用率同比-1.05pcts 至2.91%，合计增厚净利率0.65pcts，预计产品结构改善带动毛利率延续升势。销售/研发/财务费用率为15.08%/0.39%/0.74%，同比-0.19/-0.07/-0.15pcts，规模效应叠加费用优化、带动费率全面优化。同时，联营企业重庆天友经营改善叠加收到现代牧业分配的股利增加，投资收益占收入的比重同比+0.42pts 亦有较好贡献。故25Q3 净利率为7.99%，同比+1.45pcts，盈利能力持续大幅提升。

强产品力与组织力支撑，营收更具韧劲，盈利提升仍具保障，预计经营表现将持续优于行业。一方面，公司长期深耕低温奶领域，消费者洞察及研发能力突出，且战略资源聚焦，今年以来新品占营收比重维持在10%以上，另一方面，强组织力与多子公司的经营架构使得公司应对变化反馈迅速。因此，在整体需求疲软、渠道多元化背景下，公司成立重客部对接新兴渠道，子公司分布式经营响应市场需求，也因此在行业内率先与量贩零食系统合作，当前产品在山姆渠道快速放量，拉动低温产品逆势高增。同时，公司年内对常温占比高的公司进行整改，当前成效已初步显现，有力护航“鲜战略”落地。考虑低温产品盈利能力显著高于常温，即便未来原奶成本红利衰退，产品结构优化仍为未来盈利提升的有力保障，预期表现持续优于行业。

投资建议：收入韧性凸显，盈利提升更具保障，维持“强推”评级。在终端需求疲软背景下，公司以“鲜战略”差异化突围，高盈利的低温奶引领增长，未来盈利提升也将更具保障。我们维持25-27 年EPS 预测0.83/0.97/1.10 元，对应PE 为20/17/15 倍，维持目标价21 元，对应26 年22 倍PE，估值回调后给予较好布局机会，重申“强推”评级。