宝丰能源(600989)：煤制烯烃龙头持续扩张 盈利能力领跑市场

公司是煤制烯烃龙头，在产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指标等均处于行业领先实现水平，宁东三期&四期烯烃项目、内蒙烯烃项目逐步投产后，有望进一步巩固成本优势，打开成长空间，给予“强烈推荐”投资评级。

布局烯烃与焦化板块，发展循环经济产业链。公司是煤基新材料行业领军企业，充分发挥中国能源化工“金三角”煤炭资源优势，布局聚烯烃、焦化、精细化工品板块。2018 年以来，伴随着公司烯烃、焦炭等项目的投产，公司营收规模不断扩张；烯烃和焦化产品是公司营收主要来源，公司成本优势显著，总体毛利率维持在30%以上；公司降本增效成果显著，2021 年以来，公司三大费用率之和降至3%到4%之间；公司研发支出连年增长，专利成果丰硕，在产业规模、工艺技术、综合成本等均处于行业领先实现水平。

聚烯烃景气度有望触底，公司焦煤-焦炭一体化优势显著。目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤制烯烃，三是丙烷脱氢（PDH）制烯烃。煤制烯烃工艺在乙烯和丙烯的生产工艺中的占比分别达21%和16%。2021 年以来，市场货源供应大幅提升，而下游需求相对稳定，聚烯烃价格支撑不足；从2023Q3 起，成本端形成支撑，加上金九银十旺季发力，行业价格出现探底回升趋势。炼焦煤是焦炭的核心原材料，产量及表观消费量均保持逐年增长。2022 年下半年以来，焦炭行业承压，利润下滑。受益于公司焦煤-焦炭一体化产业链优势，公司毛利率水平显著高于同行。

工艺优化+低投资成本，煤制烯烃盈利能力领跑市场。公司煤制烯烃成本优势显著，2018 年到2022 年，与中国神华相比，公司在煤制烯烃单吨成本方面节省约27%。投资成本低，单位产品折旧少，是公司成本优势的首要来源；高开工率推动单位人工成本降低，醇烯比下降减少原料支出，更加巩固了公司的成本优势。根据测算，相对宁东项目，由于运费、烯醇比、及单吨投资成本的降低，公司内蒙项目成本进一步降低约1000 元。

给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为58.00 亿元、90.89 亿元、136.18 亿元，EPS 分别为0.79 元、1.24 元、1.86元，当前股价对应PE 分别为18.2 倍、11.6 倍、7.7 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。