重庆啤酒(600132)：高ASP基数+费用投放恢复 4Q23盈利承压

　　预告2023 年盈利同比增长5.8%

公司发布业绩快报， 2023 年营业收入/ 销量/ASP/ 归母净利润同比+5.5%/+4.9%/+0.6%/+5.8%；4Q23 营业收入/销量/ASP/归母净利润同比-3.8%/+4.7%/-8.1%/-109.2%。公司业绩符合市场预期。

   　　关注要点

4Q23 需求疲软、市场投入恢复常态，价增有所承压。量方面，4Q23 行业需求增长承压，行业产量同比-9.6%，公司逆势保持量增4.7%。价方面，4Q23 公司ASP同比-8.1%，主因：1）4Q22 疫情下产品促销、投放等政策较小，ASP同比+8.4%，高基数下4Q23 促销、投放等恢复常态导致ASP承压；2）弱复苏及现饮场景较差影响下高端承压、主流表现较好，我们预计2023 年主流产品乐堡、重庆产品销量同增高单位数，但乌苏疆外承压。

ASP影响4Q23 盈利能力。我们测算，4Q23 公司归母净利率同比降低4.8ppt至-0.4%，我们认为主因APS明显降低影响毛利率导致盈利能力波动。全年来看，根据Wind数据，2023 年包材中铝材/纸箱/玻璃瓶价格同比-6.6%/-21.2%/+4.5%，而随澳麦“双反”取消，至12 月进口大麦价格同比降幅达到-29%（因采购节奏影响，更多体现在2024 年）；费用端则在疫后恢复常态，全年利润率持平。

2024 年展望：以“6+6”国际品牌+本土品牌，持续发力大城市计划。公司产品布局各价格带和场景，我们认为需求分化背景下主流产品有望保持增长趋势，叠加大城市计划下高端产品向外延申，我们预计24 年销量基本持平，产品结构升级驱动吨价提升。成本端受益原料尤其大麦价格下行，但广东工厂投产或短期影响折摊。费用端精细化投入下，或保持平稳，预计渠道费用比重将提升、空中费用适当缩减，大城市开拓费用重点转向核心城市深挖；整体看盈利能力有望保持稳中有升。

   　　盈利预测与估值

考虑行业需求表现疲软，我们下调2023/24 年收入2.2%/9.8%至148.1/153.4亿元，引入2025 年收入158.7 亿元，考虑ASP及费用投放影响，下调2023/24年归母净利润7.8%/12.5%至13.4/14.7 亿元，新引入2025 年归母净利润16.0 亿元。当前股价交易于2024/25 年19.4/17.7 倍P/E估值，考虑盈利预测调整及板块估值调整，我们下调目标股价32.6%至70 元/股，对应2024/25年23.1/21.1 倍P/E估值，较当前股价有19.2%上行空间。维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　大城市计划不及预期，需求不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。