西部超导(688122)：钛材主业短期承压 看好公司长期成长

　　下调盈利预测，维持“买入”评级

西部超导发布年报，2023 年实现营收41.59 亿元（yoy-1.62%），归母净利7.52 亿元（yoy-30.34%）。考虑到下游军机需求波动导致公司高端钛合金销量下滑，我们下调公司钛合金业务营收、毛利率预测值，预计公司2024-2026年EPS 分别为1.67、2.03、2.52 元（24-25 年前值为2.23、2.89 元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为18 倍，考虑到公司高温合金、超导业务逐步进入高增轨道，打开远期成长空间且具备稀缺性，给予公司24 年26 倍PE，目标价43.42 元（前值55.75 元），维持“买入”评级。

高端钛合金业务受下游需求波动影响，导致业绩承压2023 年分产品来看：1）钛合金业务营收25.05 亿，同比-21.96%，毛利率为34.41%，同比-8.88pcts，钛合金单价由22 年37.30 万/吨降低到34.50万/吨。我们认为公司主要受23 年下游军机需求波动影响，高附加值军品钛合金业务占比下降，导致公司钛合金板块营收、单价、毛利率有所下滑；2）超导产品营收9.85 亿，同比+57.94%，毛利率为34.39%，同比+3.95pcts；3）高温合金业务营收4.74 亿，同比+161.79%，毛利率为15.86%，同比+12.57pcts。公司超导及高温合金产品景气度持续向好。

产品结构调整导致毛利率下滑，公司维持高研发投入致使净利率承压2023 年公司销售毛利率为31.87%，同比-7.58pcts，主要系产品结构调整所致，期间费用率为14.45%，同比+2.75pcts，全年销售净利率为18.38%，同比-7.53pcts。期间费用方面，受办公费、人工薪酬增加、借款增加等因素影响，23 年公司管理费用率为4.68%，同比+0.77pcts，公司坚持贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，23 年研发费用率为7.92%，同比+1.91pcts，财务费用率为1.12%，同比+0.37pcts。

   　　三大业务稳步推进，新增长极逐渐显现

超导业务方面，根据公司年报，23 年超导线材产值首次突破 10 亿元，研制生产的 MRI 仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，国内核聚变 CRAFT 项目保持批量稳定供货，产品性能稳定；高端钛合金方面，公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，同时在 TiAl 高纯熔炼技术开发等方面取得了突破，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利；高温合金方面，公司高温合金提质增量，产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证。