仙鹤股份(603733)：23Q4&24Q1业绩靓丽成长 24年浆纸一体化成长可期

　　投资要点

   　　基本事件

23A 公司实现营收85.53 亿元（同比+10.53%），归母净利6.64 亿元（同比-6.55%），扣非归母净利5.95 亿元（同比+6.81%），联营企业投资收益2.27 亿元，2023Q4 实现营收23.41 亿元（同比+5.05%、环比-4.30%），归母净利2.82 亿元（同比+96.74%、环比+40.14%），扣非归母净利2.80 亿元（同比+196.02%、环比+67.14%），联营企业投资收益4814 万元。2024Q1 营收22.09 亿元（同比+20.22%，环比-5.64%），归母净利2.69 亿元（同比+120.14%，环比-4.65%），扣非归母净利2.37 亿元（同比+105.97%，环比-15.30%），联营企业投资收益为4279 万元。

   　　23Q4 业绩环比改善，24 年有望持续修复

23A 公司机制纸产量 104.24 万吨（同比+25.98%）、销量 97.13 万吨（同比+19.65%）；分产品看，23A 日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收41.07/17.32/7.12/8.12/6.81 亿元，同比分别+15.49%/+14.62%/-7.97%/+0.83%/+17.93%，日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列产品毛利率分别为10.98%/6.92%/14.29%/16.48%/14.25%，同比分别+0.98 pct/-4.75 pct/+2.49pct/+1.33 pct/-0.05 pct。分地区看，23 年国内/国外分别实现营收75.32/5.74 亿元，同比分别+11.23%/-5.05%。

24Q1 来看，我们预计销量环比略减少，主要系春节放假影响，3 月以来浆价震荡走强，终端需求修复&成本走强支撑下，公司转印、格拉辛等纸品提价落地较为顺利，提价幅度大于成本涨幅，预计24Q1 本部吨盈利环比改善，夏王装饰原纸价格及吨盈利环比保持稳健。4 月公司格拉辛、转印纸等产品继续发布500 元/吨涨价函，浆价震荡走强预期仍存，预计提价传导落地概率较大，随着2024Q1 湖北浆纸一期产能逐步投产，公司自有浆线试产顺利，有望进一步平滑成本波动影响，盈利持续修复可期。

   　　利润率同比大幅改善，现金流保持稳健

（1）利润率： 23 年公司销售毛利率11.62%（同比+0.11pct），实现归母净利率7.76%（同比-1.42pct）。单23Q4 公司毛利率18.05%（同比+9.14pct，环比+8.74pct），归母净利率12.04%（同比+5.61pct，环比+3.82pct）。24Q1 公司实现毛利率18.01%（同比+8.00pct，环比-0.04pct），实现归母净利率12.17%（同比+5.52pct，环比+0.13pct），盈利能力大幅改善，主要系原材料成本降低以及公司原材料价格采购策略优化。

（2）期间费用率：23 年期间费用率为5.54%（同比+1.38pct），其中销售费用率为0.38%（同比+0.04pct），管理费用率为1.72%（同比+0.11pct)，研发费用率为1.32%（同比-0.02pct)，财务费用率为2.13%（同比+1.25pct)，24Q1 期间费用率为5.69%（同比+1.32pct，环比+0.46pct），其中销售费用率为0.24%（同比-0.05pct，环比-0.31pct），管理与研发费用率为2.90%（同比-0.13pct，环比-0.58pct)，财务费用率为2.55%（同比+1.50pct，环比+1.34pct）。

（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据14.15 亿元（同比+1.00 亿元），主要系本期商业汇票结算量减少所致。 应付票据及账款合计24.08 亿元（同比+3.87 亿元），主要系采购承兑支付增加，本期纸浆存货采购量增长，以及工程设备采购量增长所致，存货27.77 亿元（同比+7.22 亿元），主要系原材料增加所致。现金流方面，23 年经营现金流净额为0.62 亿元（同比-0.10 亿元）。

24Q1 公司应收账款及票据16.09 亿元（同比+2.49 亿元），应收账款周转天数61.47 天（同比-3.86 天）；应付账款合计21.83 亿元（同比+2.60 亿元）。存货31.23 亿元（同比+4.70 亿元），存货周转天数146.60 天(同比+18.47 天），24Q1 经营现金流净额为-4.14 亿元（同比+2.67 亿元）。

特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，向浆纸一体化顺利迈进。2023 年造纸产能已达160 万吨，2024 年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将在2024 年中期投产，有望弥补上游制浆的短板，广西、湖北浆纸一体化推进顺利，有望平滑周期波动，长期成长动力充足。

   　　投资建议

公司多品类特种纸龙头，广西、湖北浆纸一体化进展顺利，我们预计公司 24-26年实现营收 100.12/118.39/133.29 亿元，同比+17.05%/+18.25%/+12.58%，实现归母净利 10.95/13.33/15.42 亿元，同比+65.00%/+21.70%/+15.69%，对应 EPS 为1.55/1.89/ 2.18 元，对应 PE 为12/10/8X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。