报喜鸟(002154)：上半年HAZZYS实现较快增长

　　事件概述

2026H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为26.29/2.91/2.03/3.06 亿元，同比+9.96%/47.71%/25.11%/0.21%，26Q2 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.89/0.54/0.30 亿元，同比增长9.37%/102.86%/转正，业绩符合市场预期，Q2 净利增长主要由于销售费用率下降、减值冲回及投资收益增长。

经营现金流高于净利主要由于存货减少，政府补助Q1/2 分别为0.84/0.19 亿元、主要集中在Q1。

    　　分析判断:

HAZZYS 店效双位数增长，主品牌微降，宝鸟增收不增利。26H1 报喜鸟／HAZZYS／乐飞叶／宝鸟／其他收入分别为6.10／10.54／2.10／4.97／1.94 亿元，同比增长-2.23%／13.18%／14.85%／26.62%／2.55%；主品牌降幅好于预期，打法上构建ONE、可运动、婚庆、商务、定制五大西服品类矩阵，联合顶级面料商SCABAL 世家宝，推出大师高定系列，618 天猫男装销售排名较上年大幅提升。宝鸟收入较快增长但毛利率同比下降、盈利能力承压，乐飞叶受益于户外行业景气度实现双位数增长、打造sangar 冲锋衣英雄单品。截至26H1 末，报喜鸟门店共计735 家，上半年/同比净减少56/82 家、同比下降10%；HAZZYS 门店共计473 家，上半年/同比净减少13/7 家、同比下降1.46%。26H1 报喜鸟／HAZZYS 半年店效分别约为70.50／189.47 万元（假设线上占比15%），同比增长-3.12%／14.85%；单店面积分别约为217／136 平方米，同比增长2.96%／1.74%；半年平效分别约为0.33／1.39 万元／平方米，同比增长-5.91%／12.88% 。

线上维持较快增长，加盟承压。分渠道来看，26H1 线上／直营／加盟／团购／其他收入分别为5.1 4／11.31／3.09／5.16／0.95 亿元，同比增长14.65%／9.55%／-1.54%／20.87%／-3.12%；截至26H1 末，直营／加盟店数分别为778／915 家，上半年分别净关41/48 家,同比分别净减少59／57 家、同比下降7.05%／5.86%。

推算26H1 半年直营店效／加盟单店出货分别为145.39／33.75 万元，同比增长17.86%／4.59%；单店面积分别为124.00／179.39 平方米，同比增长3.99%／0.50%；半年直营平效／加盟单店出货平效分别为1.17／0.19 万元／平方米，同比增长13.34%／4.07%。

26Q2 毛利率下降、净利率增长主要由于销售费用率下降，减值冲回及投资收益增长。（1）26H1 公司毛利率为64.89%、同比下降2.17PCT，主要由于直营和团购影响：26H1 电商/直营/加盟/团购毛利率分别为72.56%/77.42%/67.40%/35.86%、同比提高0.78/-0.14/-0.93/-9.92PCT。（2）26H1 归母净利率/扣非净利率为11.08%/7.72% 、同比上升2.83/0.94PCT ； 从费用率看，26H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为42.58%/8.98%/1.3%/-0.29%、同比下降1.57/0.46/0.26/-0.45PCT。投资净收益/收入同比上升0.54PCT，主要由于公司参投基金实现利润同比增加；其他收益/收入同比上升1.42PCT 至3.92%，主要由于政府补助提高；减值损失占比计提冲回0.92PCT。（3）26Q2 毛利率为64.08%、同比下降1.94PCT；26Q2 归母净利率/扣非净利率为4.58%/2.53%、同比上升2.11/2.65PCT；26Q2 销售/管理/研发/财务费用率为46.81%/10.51%/1.52%/-0.27%、同比下降2.67/0.51/0.31/-1.18PCT，投资净收益/收入同比上升1.19PCT 至1.39%；资产及信用减值损失同比冲回2.17PCT；其他收益占比同比下降3.15PCT。

存货微增、周转天数减少。26H1 存货为11.59 亿元，同比增长1.79%，存货周转天数为237 天、同比减少31 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比为56%/28%/12%/4%，同比增加-3/2/2/-1PCT；应收账款为6.77 亿元、同比增长6.24%，应收账款周转天数为45 天、同比减少5 天；应付账款为5.72 亿元、同比增长3.49%，应付账款周转天数为89 天、同比减少8 天。

    　　投资建议

我们分析，1）经过2 年调整，公司26Q1 已迎来收入拐点，Q2 受益于有效控费带来利润弹性；上半年来看，HAZZYS 和乐飞叶均实现双位数增长，且主品牌降幅好于预期，但HAZZYS 上半年净关店，期待未来重新进入扩张通道。2）Woolrich 品牌完成收购后有望成为新增长点，打开中高端户外市场。维持盈利预测， 维持26-28 年收入预测为56.19/62.04/68.39 亿元；维持26-28 年归母净利预测为5.31/6.22/7.48 亿元；维持26-28 年EPS 为0.36/0.43/0.51 元，2026 年8 月14 日收盘价4.21 元对应 26/27/28 年 PE 分别为 12/10/8X，看好哈吉斯品牌的成长性及公司多品牌运营能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

销售费用率高企风险；乐飞叶代理权到期不能续签风险；哈吉斯开店低于预期风险；系统性风险。