山西汾酒(600809)：时运变迁：关于汾酒的三问三答

　　本报告导读：

    　　我们认为山西汾酒增长工具充分，在产业转折阶段确定性延续，公司成长逻辑没有逆转，中期维度具备份额优势，“汾老大”有望重塑行业格局。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级，维持目标价 325.5元。我们认为汾酒的增长工具充分，公司成长逻辑没有逆转，维持盈利预测，预计2024-26 年EPS 分别为11.04 元、13.70 元、16.72 元。

白酒转折期，汾酒增长工具充分，确定性延续。1）2024Q2 是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张，汾酒在增速和稳定性之间保持了较好的相对均衡，确定性延续；2）预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，预计后续低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升；3）我们认为，汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，在缓解玻汾压力同时能够间接抬升产品结构，青花20 仍具备较大的份额集中空间，青花30 仍有低度作为抓手，公司短期和中期的增长工具相对充分。

本轮周期，汾酒实现从“外生”到“内生”的增长逻辑转型。从行业维度看，我们认为两轮白酒产业调整的本质逻辑都是需求回落引发的产品结构沉降，其主导因素都是经济周期，但我们也观察到汾酒是上市公司中为数不多发生根本性变化的企业：公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了一套以市场化为核心运作机制的“强竞争、强激励”的销售队伍并且彻底完成了渠道模式的转型，因此，从根本上看，本轮产业周期下的汾酒依靠内生因素驱动增长，其逆周期能力有质的提升。

把握份额逻辑，汾老大有望重塑新秩序。我们认为本轮产业调整或许呈现“相对温和、斜率放缓、时间拉长”的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化，在此维度下，量的基础代表了后续价的空间，“占据消费者的胃”是高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化。我们认为汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升，并在下一轮周期中重塑高端格局。