瀚蓝环境(600323)：联手粤丰环保 促进“大固废”业务协同增效

公司拟通过子公司瀚蓝香港收购粤丰环保约92.77%股份，进一步做强“大固废”主业。7 月7 日，公司发布公告，公司拟联合投资人广东恒健和南海控股向本公司境内间接子公司瀚蓝佛山增资，并通过瀚蓝佛山直接子公司瀚蓝香港提出协议安排计划，以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保。本次交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，除上述股份外的其余股份由标的公司原控股股东臻达发展继续持有，公司最终实现通过瀚蓝香港控股粤丰环保。本次交易拟采用现金方式，交易示意性注销价暂定为4.90 港元/股，100%股权对应的整体金额为119.5 亿港元。

粤丰环保垃圾焚烧产能充沛、区位优势突出，助力市场份额显著提升。截至2024 年3 月26 日，粤丰环保已签订垃圾焚烧发电项目36 个，合计处理能力达54540 吨/日，其中，已投运项目33 个，处理能力达43690 吨/日。本次交易完成后，瀚蓝环境在手垃圾处理规模将达9.0 万吨/日，其中运营项规模达7.3 万吨/日，待建及规划项目达1.7 万吨/日，市场份额将显著提升。

地区分布方面，粤丰环保项目遍布广东省、广西壮族自治区、贵州省、江西省、四川省、山东省、山西省、河北省、云南省、江苏省、辽宁省及上海市等全国12 个省市，多数项目位于回款压力较小的经济发达地区，其中广东省项目共计17 个，产能占比达49.1%，区位优势明显。

“焚烧+”发展战略协同优势明显，促进公司降本增效。粤丰环保依托垃圾焚烧发电项目的布局优势，积极推动垃圾焚烧发电产业链上下游业务的协同发展：1）成功开拓环境卫生及相关服务，包括收购香港知名清洁和废弃物管理服务公司庄臣有限公司的股权，成为庄臣的第二大股东，同时，通过四川佳洁园把环境卫生业务拓展至四川，广西，广东及河北省，可为公司提供更充足的垃圾来源；2）携手其他合作方，延伸至下游的飞灰处理及炉渣处理业务，有望提升垃圾焚烧项目盈利空间。

粤丰环保运营及盈利能力优异，期待贡献优质增量业绩。粤丰环保2023 年营收49.8 亿港元，同比下降39.6%，主要由于大部分垃圾焚烧发电项目已投产，项目建设收入同比减少所致，净利润10.2 亿港元，同比减少24.9%，主要受境外利率大幅增加导致利息支出大幅上升10%及人民币汇率年内下跌约7%所致。然而，2023 年营运相关收入（包括售电、垃圾处理及环境卫生及其他服务收入）合计37.7 亿港元，同比上升1.6%。此外，2023 年毛利率由2022 年的30.7%大幅提高至41.8%，EBITDA 利润率由2022 年的37.4%显著提升至53.4%，盈利水平优异，有望贡献优质增量业绩。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，本次收购粤丰环保有助于公司进一步做强大固废主业。由于粤丰环保并购细节仍需进一步确定，暂不考虑并购影响的基础上，预计公司2024-2026 年归母净利润17.4/18.3/19.3亿元，对应PE 分别为10.0/9.5/9.0X，维持“买入”评级。