三全食品(002216)：面米龙头 提质增效焕新机

行业龙头，提质增效。公司是国内首家速冻面米企业，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，是行业内规模最大、市场网络最广的企业之一。2004-2023 年公司收入/扣非后归母净利润CAGR14.06%/24.25%。近几年公司收入规模维持稳定，提质增效使利润率修复明显，扣非归母净利率维持在8%-10%区间。

产品结构优化，研发效率提升。2020-2033 年面米制品收入占比持续下降、调制食品持续提升；按照行业划分，2018-2023 年零售及创新市场占比持续下降、利润率持续提升，餐饮市场占比持续提升、利润率较为平稳。研发推新上，公司近几年的研发更加以消费者为导向，研发效率有所提升，突出场景及渠道的匹配度，开发了诸多适销对路的新产品。

渠道结构优化。2020-2023 年经销收入占比持续提升、直营持续下降，2023年各渠道占比分别为经销78.2%、直营17.77%、直营电商3.24%。对于经销渠道，公司为了加强对客户的服务质量，提升经销商盈利能力，进行了经销商结构优化。对于直营渠道，公司重点是通过产品结构调整及费用精准控制提高盈利能力。

费用率管控成效显著。公司近几年强化费用率管控，毛销差在2015 年触底，2016 年进入上升通道，2019 年因为销售费用率下降1.98pct，毛销差提升1.63pct，2020 年毛销差提升6.86pct 至15.44%，2021-2023 年毛销差稳定在14%-16%区间。

人效、ROE 优于同行。2020-2023 年公司主要盈利指标优于同行，其中毛利率、销售费用率均高于同行；管理费用率低于同行；扣非后归母净利率、ROE也优于同行；人均创收、创利也都显著高于同行。

盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.89/0.94/1 元，相关可比公司24 年PE 在13-16 倍，给予公司24 年15-17 倍PE，对应合理价值区间13.35-15.13 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。。