宝钢包装(601968)：二片罐包装龙头 经营质量领先、全球产能扩张

国内二片罐龙头，产能持续扩张。公司为国内二片罐包装龙头企业，已与可口可乐、百事可乐、百威啤酒、青岛啤酒、王老吉等知名快消客户建立稳定的合作关系；2019 年公司聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目标，积极打造C 端和海外业务成长曲线。2017-2022 年公司收入CAGR 为9.3%，归母净利润CAGR 为39.2%。产能布局上，公司目前已形成全国辐射性生产基地，并在越南、柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地。

行业空间广阔，格局优化加速盈利修复。1）他山之石：2023 年北美饮料罐出货量为1360 亿罐，过剩产能约为89 亿罐，预计2025 年过剩产能开始缓解；2023 年波尔在北美/EMEA/南美市占率分别为36%/39%/46%，凭借“全球议价权+价值链纵向延伸+财务杠杆”，波尔毛利率/归母净利率/ROE 中枢分别达20%/5%/19%。2）国内市场：在啤酒罐化率提升的驱动下，我们测算2021-2025 年二片罐整体需求CAGR 约2.3%；我国金属包装行业整体供大于需，预计随着25 年行业整合加速以及产能过剩逐步缓和，盈利能力有望持续修复。

产能全球布局，前瞻布局东南亚产能。1）客户方面：公司采取“贴近客户布局”的建厂方式，与主要客户合作平均时长超17 年；2）产能方面：

随着安徽、贵州产线相继投产，公司已形成全国性产能布局；2012-2024年期间，公司相继在越南、马来西亚、柬埔寨共计投资建设二片罐产能42亿罐。2024 年6 月，公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产8 亿罐的新产线，新项目预计于2026H1 投产。

国企优势凸显，降本增效显著。公司持续推进行业首家智能工厂建设，于2020 年完成“三智”系统（智慧生态、智慧运营、智慧制造）规划。2012-2023 年公司人均创收由231.1 万元提升至569.4 万元（CAGR 达8.5%），人均创利领先于行业可比公司水平。在精益管理&信用管控优势下，2023年公司财务费用率低于奥瑞金/昇兴股份/中粮包装1.7pct/0.8pct/2.1pct。

盈利预测：预计2024-2026 年公司归母净利润将分别为2.7、3.5、4.6 亿元，对应PE 估值为19.5X、14.8X、11.5X。考虑到行业“资本开支重+充分竞争+负债率较高”特点，我们采取EV/EBITDA 估值法。预计2024-2026 年公司EBITDA 将分别为7.6、9.1、10.8 亿元，对应EV/EBITDA 估值为7.8X、6.5X、5.1X。2024 年可比公司平均估值为7.9X，考虑到公司处于全球扩张期，海外产能布局和生产效率领先国内可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。