微芯生物(688321)：降本增效成效显著 即将迎来DLBCL收获期

　　投资要点：

    　　西格列他钠销售持续高增长，费用端降本增效成效显著

24H1 实现收入3.02 亿元，同比+25.06%。西格列他钠销售持续放量，销量同比+396.15%，收入同比+632.48%。23Q4 西达本胺PTCL 适应症第四次进入医保目录，医保支付价格下调6%。24H1 西达本胺销量同比+11.74% ，收入同比+ 4.15%。

24H1 归母净利润-0.41 亿元，同比-126%，主要系上年同期末微芯新域不再纳入公司合并报表范围，公司不再控制新域后的剩余股份按公允价值计算确认投资收益，从而导致上年同期净利润增加。24H1 扣非净利润-0.47亿元，同比+68%，主要系公司营业收入增加的同时，费用同比下降。24H1公司管理费用0.37 亿元，同比-19.02%。研发费用1.02 亿元，同比-36.97%，占营业收入比例下降17.8 pct 到33.8%。销售费用1.50 亿元，同比+4.61%，占营业收入比例下降4.8 pct 到49.55%。

    　　西达本胺DLBCL 适应症已获批，预计25 年开启快速放量期

DLBCL 在中国每年新发病例约3 万人，R-CHOP 方案作为DLBCL 的标准一线治疗方案，约有30%患者存在着MYC/BCL2 同时过度表达（DEL)，其经R-CHOP 治疗的疗效和预后显著低于非双表达患者。西达本胺加R-CHOP 治疗先前未治疗的DEL 已于2024 年4 月30 日获批上市。III 期研究入选2024 ASCO LBA 口头报告，凭借PFS 明显获益的疗效优势，我们预计西达本胺能够快速建立双表达DLBCL 的一线首选地位。此外，西达本胺已经在血液瘤领域深耕多年，目前覆盖处方医院1300 多家，在全国713 家药店均有销售，我们预计双表达BLDCL 适应症有望在2024 年下半年进医保后25 年快速贡献业绩增量。

西达本胺结直肠癌3 期临床已启动，看好IO+HDAC 的疗效确定性在肠癌中占比超过90%以上的pMMR/MSS 患者无法从免疫单药治疗中获益，存在迫切的临床需求。II 期数据显示三药方案西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗进行三线及以上治疗，18 周PFS 率达64.0%，ORR 达44.0%，中位PFS 达7.3 个月，目前3 期临床已获批，预计年内开启入组。

    　　盈利预测与投资建议

我们预计2024-2026 年公司营收为6.76/10.07/13.42 亿元，同比增加29%/49%/33% 。由于研发费用下调超预期， 我们将24-26 年净利润-1.07/0.01/0.62 亿元调整为-0.49/0.78/1.56 亿元。根据DCF 估值模型，按WACC 为9.2%，永续增长率为1 %，测算公司合理市值股价为33.92 元，合理价值为138 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险