舍得酒业(600702)：第二季度收入及利润阶段性下滑 释放渠道风险

2024 年第二季度公司收入同比-7.3%，净利润同比-35.7%。2024 上半年公司实现营业总收入32.71 亿元，同比-7.3%；实现归母净利润5.91 亿元，同比-35.7%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入11.65 亿元，同比-22.6%；实现归母净利润0.41 亿元，同比-88.4%。2023 年中报追溯调整系合并夜郎古所致。

2024Q2 淡季动销压力较大，大众价位表现相对较好。分产品看，2024Q2 中高档酒收入8.76 亿元/同比-19.33%，低档酒收入1.46 亿元/同比-47.34%，预计舍之道持平、品味超双位数下滑。二季度商务场景恢复不及预期，叠加白酒消费淡季宴席场景表现较弱，经销商较为悲观，公司以维护渠道健康为主线，库存、价盘保证在良性水平。分区域看，2024Q2 省内收入10.22 亿元/同比-18.25%，省外收入6.55 亿元/同比-28.46%。省内市场坚持稳固基本盘策略，将遂宁市场做深做透，下滑幅度慢于省外；省外市场山东、东北传统优势市场表现较好，河南、河北处于调整阶段，新疆等新兴市场逐步培育。

截至6 月底，公司经销商数量2809 个，环比Q1 末净增加14 家。夜郎古2024H1收入1.71 亿元（去年全年1.79 亿元），净利润-0.09 亿元，2024Q2 预计实现收入7000 万，收入端增势较好。

收入下滑叠加费用刚性导致净利率同比-19.5pcts。2024Q2 毛利率同比-11pcts至60.9%，系结构下移及宴席场景部分品类加大货折所致；税金及附加率同比+0.14pcts，管理费用率同比+2.66pcts，销售费用率同比+11.75pcts，销售费用同比+37.0%，主因1）次高端消费需求疲软，公司保证渠道合理利润，协助经销商全力提升动销，费用投入上有一定刚性；2）销售人员薪酬提升，以加强销售团队拓展市场的积极性。

去库为主，预收端承压。2024Q2 公司经营性现金流量净额-1.29 亿元/同比-131%，销售收现15.20 亿元/同比-14.7%，截至Q2 末合同负债1.62 亿元，环比减少0.73 亿元。二季度淡季经销商回款意愿较弱，去年6 月同期高基数下下滑较多；公司以去库存为主调，主动控量稳价以阶段性调整换取健康、长远发展。

盈利预测与投资建议：下半年行业及次高端需求复苏仍具有较强的不确定性，公司动销、盈利端仍有较大压力。下调此前预测，预计2024/2025 年公司收入61.19/66.48 亿元，同比-13.6%/+8.6%（前值为+2.1%/+10.2%）；归母净利润12.79/14.17 亿元，同比-27.8%/+10.8%（前值为+0.2%/+9.9%），当前股价对应13.0 倍2024 年PE。考虑到今年公司主动释放渠道风险，业绩端压力较大，动销改善对经济复苏的依赖度较大，下调评级至“中性”。