天士力(600535)：业绩符合预期 看好华润赋能

投资要点

事件：天士力发布2024 年半年报，报告期内实现营收43.72 亿元(同比-0.46%,较上年同期调整后,下同)，归母净利润6.62亿元(同比-6.33%)，扣非归母净利润7.35亿元(同比+6.31%)；单Q2 实现营收23.23 亿元(同比+0.68%)，归母净利润3.67 亿元(同比-17.04%)，扣非归母净利润4.41 亿元(同比+7.05%)。业绩符合预期。

2024H1 营收略有承压，主要受医药商业拖累，医药工业实现高基数下稳健增长。2024H1 医药工业/医药商业分别实现营收38.96/4.54 亿元，同比+4.55%/-28.08%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+4.00pct 及公司此前筹划出售商业子公司，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收31.21/6.31/0.37/1.07 亿元，同比+3.53%/+12.57%/+3.90%/-7.75%；心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收27.92/1.05/1.84/3.45/4.71 亿元，同比+6.60%/+20.20%/-37.39%/+17.15%/+8.77%/；感冒发烧产品收入同比下降较大主要系去年同期藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。我们预计下半年，特别是四季度基数较低，医药工业将延续上半年稳健增长态势，医药商业仍有下滑。

精益生产持续推进，盈利能力稳中有升。2024H1 主营业务毛利率为67.62%(同比+1.34pct)，其中医药工业/医药商业分别为71.80%/31.66%，同比-1.01/+4.00 pct。

医药工业中， 心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他的毛利率分别为73.10%/72.25%/64.80%/80.14%/60.67%， 同比-2.10/+11.00/+1.62/-1.12/-0.87pct；心脑血管产品毛利率同比下降较大，我们认为主要系复方丹参滴丸集采价格省份动态联动及普佑克生产系统升级所致。销售/管理/研发费用率为33.62%/3.46%/8.47%，同比+0.02/-0.11/+0.46pct；扣非归母净利率为16.80%，同比+1.07pct。

深入推进创新研发，拟与华润三九强强联合。公司拥有涵盖101 款在研产品的研发管线，其中包含40 款1 类创新药；35 款处于临床试验阶段，25 款(含19 款创新中药)正在临床II、III 期阶段。未来华润三九控股天士力后，双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力。

维持“买入”评级。考虑到零售端增长乏力、竞争愈发激烈以及永泰生物、Genova 等金融资产的账面价值变动，我们下调了2024-2026 年医药商业收入和公允价值变动损益，预计2024-2026 年归母净利润11.76/13.92/16.36 亿元，同比增长9.75%/18.39%/17.58%，EPS 为0.79/0.93/1.10 元，对应PE17.17/14.50/12.33x。

    考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。