微电生理(688351)：1H24业绩符合预期 海外2Q实现高增长

公司1H24 业绩基本符合预期，其中2Q24 收入及净利增速有所放缓。

1H24 行业整体三维手术量增速受医疗反腐影响有所放缓，但公司TrueForce 压力导管放量情况理想，带动国内/海外收入同比+45%/+36%。

    公司7 月整体表现相较2Q 有所改善，且行业反腐已常态化，预计对手术量及设备投放的影响将逐步减弱。重申“买入”评级，维持目标价人民币27.9 元。

1H24 业绩基本符合预期，2Q24 增速稍有放缓：1H24 收入同比+40%至人民币1.98 亿元（vs BBG 全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约20%；毛利率同比-8.5pcts 至59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至1,701 万元。单看2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。

国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入2Q24 增长强劲。国内：1H24 收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量1H24 同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近1 万例，其中1Q24 手术量>5,000 例，2Q24 环比有所下滑。

公司重磅新品TrueForce 压力导管1H24 手术量近2,000 例（其中1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000 例。海外：1H24收入同比+36%，其中2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计2024 全年压力导管海外手术量>1,000 例。

研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA 产品已递交国内注册，预计1H25 获批；2）RDN：

正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis 合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis 及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计2H24 获批。

维持“买入”评级，目标价人民币27.90 元。我们预计2024-26E 公司收入人民币4.6 亿/6.5 亿/9.0 亿元，给予公司20x 2025E PS 目标估值倍数，目标价人民币27.90 元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低0.8 个标准差。

    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。