天山股份(000877)：上半年利润转亏 静待弹性释放

公司上半年实现归母净利润-34.14 亿元，同比由盈转亏公司发布 24 年中报，上半年实现收入/归母净利润396.99/-34.14 亿元，同比-25.72%/由盈转亏，实现扣非归母净利润-36.86 亿元，亏损扩大32.77亿元。其中Q2 单季度实现收入233.48 亿元，同比-24.84%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-14.90/-15.38 亿元，均由盈转亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

水泥量价承压，“水泥+”及海外业务有望增厚利润公司24H1 水泥及熟料收入252.11 亿元，同比下滑-30.98%，销量方面，24H1水泥/熟料分别为9444/1159 万吨，同比分别下降11.68%/21.30%，主要受地产和基建资金到位不足拖累。计算综合吨均价同比下滑62.5 元达238 元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑40.05 元达217 元/吨，最终实现吨毛利21 元，同比下降22.44 元/吨。24H1 公司骨料/商混收入23.4/107.9 亿元，同比-9.1%/-17.2%，销量分别为5938 万吨/3426 万方，同比-6.38%/+1.51%，毛利率分别为34.92%/ 9.83%，同比-2.23/-0.81pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为3.2 亿吨/3.8 亿方/2.3 亿吨，产能均居全国第一，上半年公司继续推进建设池州中建材新材料有限公司年产 4000 万吨骨料生产基地项目，未来骨料业务或有望增厚利润。

分区域来看，公司市场范围广泛，涵盖国内25 个省，东部/中南部/北部/西部收入占比分别为37%/20%/21%/22%，海外占比同比+0.21pct 达0.85%，国际化发展持续推进。公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。

    　　上半年净利率转负，盈利或已触底

公司上半年实现毛利率11.39%，同比-3.70pct，其中Q2 单季度整体毛利率13.91%，同比/环比分别-4.60/+6.11pct。24 年上半年期间费用率17.90%，同比4.54pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.56/+2.55/+0.58/+0.84pct，最终实现净利率-9.39%，同比由正转负，当前公司盈利或已基本触底，下半年随着水泥旺季到来，盈利有望实现边际修复。上半年资产负债率67.16%，同比-0.61pct，资本结构基本稳定。经营性现金流净额15.24 亿元，同比-70.86 亿元，主要系销售商品提供劳务收到的现金减少所致，24H1 收现比同比-10.04pct 达90.16%，付现比同比-1.13pct 达72.71%。

    　　公司具备强规模优势，维持“买入”评级

公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到公司上半年盈利承压较大，下调24-26年归母净利润为0.5/15.7/24.8 亿元（前值为21.6/24.4/26.5 亿元），参考可比公司，给予公司24 年0.55 倍PB，对应目标价6.40 元，维持“买入”评级。