山西汾酒(600809)：主动调整结构 兼顾长短期平衡

事件：公司发布2024 年中报数据，24H1 实现营收/归母净利润227.5/84.1 亿元，分别同增19.6%/24.3%，其中单Q2 实现营收/归母净利润74.1/21.5 亿元，分别同增17.1%/10.2%，Q2 利润低于市场预期。

Q2 产品结构下移明显，全国化战略稳步推进。24H1 中高价酒类实现营收164.3亿元，同增17.4%，其中单Q2 同增1.5%，上半年其他酒类实现营收62.3 亿元，同增27.4%，其中单Q2 同增58.3%，Q2 产品结构沉降较多，我们认为主因外部需求波动以及公司为顺利推行汾享礼遇模式从而适当控制青花系列投放、加大玻汾投放所致。分区域看，省外延续Q1 趋势维持较快增长，Q2 省内外实现营收28.0/45.7 亿元，分别同增11.2%/21.8%，全国化战略稳步推进，Q2 较Q1末净增加478 家经销商至4196 家。

毛利承压明显拖累净利，合同负债仍有蓄力。Q2 产品结构下移使得Q2 单季度毛利率同比-2.7pct 至75.1%，成为拖累净利的主要原因。费用率方面，营业税金率同比-0.4pct，销售费用率同比+0.5pct，预计主要系老白汾等产品焕新升级后发力布局环山西市场，市场费用投入有所增加，管理费用率同比-0.6pct，综上，24Q2 归母净利率同比-1.8pcts 至29.0%，24H1 归母净利率同比+1.4pcts至37.0%。24Q2 销售收现74 亿元，同比-6.3%，单季度回款下滑一是因为三月底回款加速，二是为保障汾享礼遇顺利推行酒企未要求过快回款。Q2 末合同负债为57.3 亿，环比增加1.4 亿元，处于历史偏高位置，报表蓄力较足。

青花主动控货维持价盘稳定，全年业绩仍有保障。公司坚定推行汾享礼遇模式，Q2 青花谨慎放量主为保障价格体系延长景气周期，实际动销仍居行业前列，上半年收入/利润基本符合年初规划，随着下半年旺季到来，青花有望放量引领增长，全年业绩仍有保障。中长期看，在强品牌力和香型差异化下，全国化和高端化均有较大空间。我们预计24-26 年EPS 为10.36/12.34/14.52 元，对应PE 分别为16.0/13.4/11.4 倍，维持“买入”评级。