伊利股份(600887)：需求不振叠加渠道调整 H1经营承压

　　结论与建议：

    　　业绩概要：

公司公告2024H1 实现营收599.2 亿，同比下降9.5%，录得净利润75.3亿，同比增19.4%，扣非后净利润53,2 亿，同比下降8.2%，扣非前后利润差异主要由于Q1 公司转让昌吉盛新实现获得投资收益；据此计算，2Q 实现营收273.4 亿，同比下降16.5%，录得净利润16 亿，同比下降40.2%，录得扣非后净利润16 亿，同比下降35.6%。Q2 业绩不及预期。

    　　点评：

受宏观消费承压影响，H1 乳品消费低迷。公司层面，H1 液体乳实现收入368 亿，同比下降13%（Q2 同比下降19.6%），零售份额居行业首位；动销逆势增长驱动奶粉及奶制品业务实现收入145 亿，同比增7.3%（Q2 同比增16.5%），市场份额看，婴配粉市场份额同比提升1.7pcts 至16.9%，成人奶粉市场份额稳居第一，同比提升0.5pct，此外，奶酪业务线下零售市场份额同比提升1.2pcts；冷饮业务实现收入73.2 亿，同比下降20%（Q2 同比下降44.3%），受需求低迷和多雨水天气影响；其他产品（水饮等）实现收入4 亿，同比增26.6%（Q2 同比增13.9%）。

原奶价格低位利好利润端。毛利率看，H1 毛利率同比提升1.65pcts 至35.02%（主营业务毛利率同比提升1.58pcts 至34.9%），其中，液体乳毛利率同比提升1.27pcts，奶粉及奶制品业务毛利率同比提升2.78pcts，规模效应逐渐显现，冷饮业务毛利率同比下降1.97pcts；Q2 毛利率同比提升1.1pcts 至33.8%。

渠道调整叠加奥运支出影响H1 费率，下半年费用投放有望收窄。上半年期间费用率同比上升1.4pcts 至23.3%， 其中，销售费用率同比上升1.8pcts，主要由于渠道调整导致营销费用增加，同时控制出货造成一定效率损失，此外，奥运相关营销投入也有所增加；Q2 销售费用率同比上升2.52pcts 至20.56%，导致期间费用率同比上升2.08pcts。

H2 有望轻装上阵。上半年公司加大促销以消化库存，当前经销商进货意愿已有所改善。下半年，我们预计液奶需求维持弱复苏，但由于产品新鲜度提升，价盘有望企稳回升，奶粉业务受益市场份额上升，维持较强劲增长可期，产品结构有望继续优化。此外，由于原奶价格低位，公司生产成本压力温和，且奥运后营销投入收窄，H2 业绩预计将有所改善。

下调盈利预测，预计2024-2026 年将分别实现净利润116.6 亿、135.3亿和147.8 亿（原预测为130.2 亿、141.1 亿和152.6 亿），分别同比增11.8%、16%和9.2%，EPS 分别为1.83 元、2.13 元和2.32 元，当前股价对应PE 分别为12 倍、11 倍和10 倍。公司2023 年股息率达5.3%，股息回报较好，但考虑到当前需求承压，暂下调至“区间操作”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期