新乳业(002946)2024年中报点评：鲜奶业务稳健增长盈利水平加速提升

事件：公司于8 月29 日发布2024 年中报，24 年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润53.64/2.96/3.13 亿元，同比+1.25%/+25.26%/+36.39%，其中单24Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.51/2.07/2.13 亿元，同比-0.94%/+17.72%/+37.66%。

低温鲜奶业务稳健增长，常温乳竞争加剧短期承压。分产品看：24H1 液体乳/ 奶粉/ 其他分别实现营收48.44/0.35/4.86 亿元， 同比+0.54%/-15.20/+10.64%。其中液体乳占比同比下降0.63pcts 至90.30%，各项业务营收占比均保持稳定。公司“鲜酸双强”持续培育战略品类：低温鲜奶通过提高渠道立体化覆盖持续渗透，实现市场份额稳步增加，高端鲜奶同比+15%，高端鲜奶品牌“唯品”受益于咖啡茶饮B 端开拓同比+15%；低温特色酸奶持续增长，实现全国协同化覆盖，“活润”系列通过新品驱动同比+15%；常温乳表现受整体需求不振、竞争加剧等因素影响，但高中端白奶市场占比持续提升。分区域看：

24H1 西南/ 华东/ 华北/ 西北/ 其他地区分别实现营收18.75/15.03/5.36/6.79/7.71 亿元，同比-6.87%/+4.66%/+20.21%/-12.68%/+23.42%。西南地区占比同比下降3.05pcts 至34.95%，主要是位于西南的蝶泉产品结构中常温奶占比较高，常温奶上半年品类承压拖累蝶泉营收，华北市场低基数下实现高增。分渠道看：24H1 经销/直销模式分别实现营收21.24/27.55亿元，同比-0.72%/+1.29%，渠道模式稳定。经销商数量上：24Q2 末共计3,409家，其中西南/华东/华北/西北/华中/其他区域各962/1003/324/297/421/289家，较一季度末净变动+3/-38/+13/-8/-54/-29 家。

原奶下行+结构优化抬升毛利水平，费用收缩+精准投放助力净利率加速提升。毛利率方面：24H1/24Q2 分别为29.23%/29.09%，同比+1.26/+0.29pcts，毛利提升主要受益于：①原奶价格下行带来的成本红利，②高毛利产品占比提升带来的结构优化，前者贡献幅度更大。费用率方面：公司24H1 销售/管理费用率分别为16.12%/4.47%，同比+0.46/+0.13pcts，24Q2 销售/管理费用率分别为15.21%/3.88%，同比-0.60/-0.38pcts。上半年销售费用整体同比+4.23%，快于营收增速，主要是促销费同比+18.69%。归母净利率：24H1/24Q2 分别为5.53%/7.51%，同比+1.06/+1.19pcts。净利率提升幅度同比、环比均有加速，公司上半年实现了高质量的增长。

投资建议：24 年为公司五年期规划的第二年，公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为主导，以DTC 渠道占比提升为增长的重要引擎，五年期净利率翻倍正稳步兑现。我们预计公司24-26 年归母净利润为5.5/6.6/8.0 亿元，同比28.3%/19.4%/21.1%，当前股价对应PE 分别为13/11/9 倍，维持“推荐”评级