森马服饰(002563)：24H1收入增速超预期 门店扩张启动

投资要点：

公司发布2024 年中报，收入超预期。1）24H1 收入、利润双增长。24H1 营收59.5 亿元，同比增长7.1%，归母净利润5.5 亿元，同比增长7.1%，扣非净利润5.4 亿元，同比增长12.7%。2）24Q2 收入增长提速。24Q2 营收28.2 亿元，同比增长10.1%，归母净利润2.1 亿元，同比增长0.7%，扣非净利润2.0 亿元，同比增长8.2%。上半年终端零售平稳，根据公司公告，1-6 月，公司全系统终端零售额同比增长1%，Q1、Q2 趋势相近，7 月单月同比持平。上半年加盟渠道恢复，增速高于零售端，带动整体收入实现更高增长。

24H1 品类、渠道均衡发展，门店扩张启动。根据公司公告，分品类看，24H1 休闲装收入18.1 亿元、同比增长7.7%，童装收入40.7 亿元、同比增长6.4%，品类发展均衡；分渠道看，24H1 线上收入26.9 亿元、同比增长3.4%，线下收入31.9 亿元、同比增长9.9%；线下渠道中，直营/加盟收入7.0/24.0 亿元，同比增长5.0%/11.8%，反映加盟渠道补库存需求。24H1 末，线下门店总数8140 家，较年初净增加203 家，其中，休闲服饰/儿童服饰门店各有2755 家/5385 家，较年初分别净增加52 家/151 家，直营/加盟/联营门店各有839 家/7185 家/116 家，较年初分别增加158 家/21 家/24 家。随着渠道结构持续调整、数字化赋能深度拓展，店效、坪效持续提升，24H1 直营坪效同比提升约1.5%。

持续推进业务优化，经营质量健康，为长期发展保驾护航。24H1 公司综合毛利率46.1%、同比提升1.5pct，Q1/Q2 分别提升2.3pct/0.6pct，其中，童装/休闲装毛利率同比提升3.1pct/降低2.1pct，线上/线下直营/线下加盟毛利率同比提升5.7pct/降低3.2pct/降低1.45pct。一方面产品力提升，产品附加值增加，销售折率提高，另一方面，得益于公司供应链管理能力提升，有效控制产品成本，带动毛利率同比提升。24H1 费用率略升，销售/管理/研发费用率分别提升0.8pct/降低0.2pct/提升0.2pct，销售费用率提升主要系广告宣传费及服务费同比增加，最终净利率为9.2%、同比持平。24H1 存货总量持续减少、结构改善，期末存货账面价值28.5 亿元、同比下降10.2%，存货周转天数为159 天、同比减少48 天。24H1 末货币性资产达78 亿元，现金储备充足，财务状况整体稳健。

公司深耕国内童装和休闲装行业，全域新零售模式推广叠加降本增效，业绩稳健增长，稳定高分红，凸显红利资产属性，维持“增持”评级。24H1 业绩稳健增长，门店扩张启动，提供未来增长动力。基于24H1 业绩，调整24-26 年收入增速至10.2%/9.5%/9.2%（原为10.7%/10.5%/9.8%），故下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润为12.4/13.9/15.4亿元（原为13.5/16.4/18.9 亿元），对应PE 为10/9/8 倍，维持“增持”评级。